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李海欣
現職於企業顧問公司,提供業務、融資咨詢及分析方案、危機處理與及商業估值服務。曾任職上市公司投資及產品研究部分析員,與及基金管理公司。
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不得不看的招股書
16年12月1日

早前筆者曾寫過一篇文章供朋友間傳閱,說明看招股書的重要,但該股的一切已成事實,現在公開亦無考眼光的感覺。這次正好找多一間公司,同樣也能帶出想說的主題,如果該股上市歷史短,招股書十分有意義,上市歷史長,招股書仍然有意義。試想想,招股書可是集結了這麼多金融才俊的心血,還需要通過把關的機構才能推出市面,招股書中的資料,是往後公司年報無可比擬的,當中提及的內容,亦可成為分析該股的框架。在看招股書時,要把公司當作一個連續劇,這樣才會帶予分析的意義。

 

這次選來的公司本間高爾夫(6858,有點像日本企業的微電影,他是一間設計、開發及製造高爾夫產品的公司,不時在SOGO的電梯廣告中看到HONMA這個品牌,就是由本間家族在1959年成立。在看招股書的時候,處處感受到公司提倡他們的球桿是一件藝術品,用料上乘,製作一絲不苟,深有日本的匠人精神,這種以藝術品類而非工業生產流程製造的球桿,當時很受市場歡迎,帶挈了公司的成長公司踏上了上市之路,1995年於日本證券業協會登記,作為場外證券進行交易,隨著日本場外證券交易市場轉化為佳斯達克證券交易所(JASDAQ)後,公司也於2004年遷JASDAQ上市。就在本間證券化不久後,公司的銷售及營運在1997年達到歷史高峰,錄得全球收益約341億日圓,自此未曾復見。

 

公司不諱言地透露他們由盛轉衰的過程,公司當時投機於日本房地產價格上升,花了大量資本作收購發展高爾夫球場及其他房地產,為了資本需要,動用了固定資產作為相關借款抵押品。與此同時,本間在本業上失去了焦點,當時市場正流行金屬木桿,而本間仍然製造傳統木製的球桿,市佔率正逐步流失。以上的商業戰略失誤,導致本間的負債大量增加而銷售額日益下降。

 

日本自九十年代開始,經濟一直疲弱,本間的銷售不濟,市場份額下降,抵押品價值亦不斷萎縮,令借貸水平高倨不下,加上投資高爾夫球場代價不菲,本間債務錄得約437億日圓,比歷史高峰時的收益還要多,資不抵債是可以預見。陷入財政困難的本間於2005年,僅僅是轉往JASDAQ的一年後,就根據《日本民事再生法》提出「啟動民事再生程序」呈請,即是由法院保護資產進行重組。獲得日本法院批准後,本間的股份於20057月在JASDAQ除牌。作為民事再生的條件之一是本間家族不能在作為日本本間的股東,痛失了家族多年的心血,在20063月本間落入了兩名日本財務投資者的手中,成為新的管理人及股東。

 

與一般的白武士一樣,他們是很著緊帳目,但未必有企業家精神,投資者的期望與企業家的營運,往往存在衝突。這兩位新股東決定縮減營銷及推廣支出,可惜銷售與推廣,從來是雞與雞蛋的問題,此舉令本間的銷售繼續下跌。禍不單行,剛走出重組困境的本間,又遇到全球金融危機。

 

2009年,本間又再度易手,經過3年漫長的交易,2012年終於落入中國投資者劉建國手中。劉建國是一位從事家電業務的商人,2002年起任職上海奔騰企業(集團)董事長至今。上海奔騰企業是一家開發、製造及營銷家電產品的公司。早前安倍晉三與特朗普會面,送一套本間最新的BERES05系列,價值約6萬美元。這套球桿也算是「中國特色的日本產品」。筆者在網上搜尋了BERES05的圖片,50萬港幣的球桿果然很炫很華麗。

 

本間高爾夫在今年106日上市,1113日已發出盈警,前後不過是一個月,三日後宣佈中期業績。收益同比升3.4%,毛利率升3.8%,純利卻大跌58.7%。公司解釋純利大跌主要是因為「非經常性事件有關的其他收入及收益以及其他開支的影響」。如果把這些非經常性開支調整,經調整純利仍然同比下跌0.4%

 

如果在閱讀新上市公司的業績,沒有細心比對招股書,很容易忽略細節。本間在招股書中顯示公司上市前三年的貿易應收款項及應收票據均大幅上升,由201436%2015年再升54%,但在這次中期業績中,又回落42%,公司在招股書中的解釋為由於公司的產品銷售增加,所以貿易應收款項及應收票據增加。我們來看看公司的收益,由2014年升17%,再由2015年升21%。貿易應收款項及應收票據周轉天數由2014年的30日、2015年的40日,升至2016年的48日,在中期業績又跌到33日。在這看來,公司很有可能在上市前以較長的貿易應收期來增加銷售。

 

在上市前,公司的20142016的純利分別為25億日圓、23億日圓及35億日圓。這次中期業績,無論是使用公司經調整純利的7億日圓或是按會計準則下的3億日圓,公司即使要追到2015年的業績,都要付出雙倍努力。好吧,就算用公司經調整純利的7億,仍然有16億要追,整整是中期業績的兩倍,即使達到,仍然與上市前一年的35億相距甚遠,可以預期本間全年業績純利會較上市前下跌。

 

順帶一提,本間今年5月在上市前引入復星國際(0656為投資者,復星的入股價為13.07元,持股7.5%,上市後,復星的股權被攤薄至5.9%。值得注意的是,本間的招股價為10元,甫一上市,復星帳面已招損失。大家都是上海的生意人,5月才引入,10月就上市,至11發盈警和中期業績才半年呀,我心中有些想法,但不可以告訴你,歡迎有想法的讀者與我交流。

 

(利益申報:執筆時,筆者或相關人士,並沒持有上述股票。以上純屬個人意見,並不構成投資建議或勸誘。)

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