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李海欣
現職於企業顧問公司,提供業務、融資咨詢及分析方案、危機處理與及商業估值服務。曾任職上市公司投資及產品研究部分析員,與及基金管理公司。
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國泰航空的週期性回報
16年12月22日

以中長線投資的股份來說,盈利容易預計,穩步上揚,有升有息多數是投資者和分析員最愛,對分析員來說,這實在太好了,把數字「啪」入EXCEL表輕鬆又快捷。相反,週期性股份和轉機股,盈利十分波動,有時甚至虧損,容易受宏觀環境影響,又需要行業知識,在估值上構成麻煩。有一次和神級Trader朋友小雲聊天,她說:「如果下下買股要講證據,一早個個都睇到,被人買左啦,信直覺唔係就咁信,而係你個腦睇左好多數據,有所分析先係堅既直覺。」

去年一沉百踩的濠賭股、金融股,甚至商品股和航運股都翻身,當時看來他們的經營環境都不好,當數據好轉時,股價又已先行。臨近年尾,又是時候回望今年有什麼股被人一沉百踩,這次文章選來國泰航空(293),事實上問很多人,覺得國泰有什麼前景,大都不會答得上,負面反而一籮籮:廉航的競爭、對沖失當、運力過剩、頑固的經營模式、工會勢力強大等等,但這些理由不是一直存在的嗎?何以今天才覺得這是國泰的問題?在Bloomberg上看到各分析員都對國泰一致負面評價,在9月8日時只剩下一位分析員評級為買入。想不到正面因素,只看到負面,秉承股神教晦「別人恐懼我貪婪」,況且股神最近又買入航空股,是否「機會黎啦」?

等等,我們先靜下來分析一下,某天看到瓜大師在AM730撰文《國泰燃油對沖有沒有錯?》,當時看完覺得眼前一亮,文章以國泰計入對沖盈虧後的燃油成本是否下降作為主旨,來反擊批評國泰對沖失當的論調,當中使用的論點十分新鮮,立論也「硬淨」,不槐為瓜大師。有關對沖的對與錯,筆者覺得瓜大師已包含大部份論點,理由已充足,筆者也不補充了。

昨天看到湯未生在AM730談及建滔化工(148)買入國泰航空超過5%的事件,當中的想法可算瘋狂但有趣。老實說,現在要筆者說服自己買入國泰航空都很困難,在閱讀年報的過程中,彷彿只看到他們黯淡的未來。想到這麼灰的時候,筆者想起上星期與何華真吃Tea,何生:「睇年報同法律只係一種低級科學,我交俾助手去睇,我而家講咩叫高級科學。」何生說了一個他觀人於色最後替客戶作出正確決定的故事。況且筆者現在又不是證監持牌人,又不用寫分析報告,何不嘗試運用常識,以及從國泰的歷史中看看它如何把問題迎刃而解?

1. 廉航的競爭
廉航要勝過傳統航空,除了要減低營運成本外,班次還需要飛得密,價低量多幫補收入。事實上要成為廉航,不單單只是價低就是廉航,還要符合好些經營模式才算是。在參考資料中也附上一些甘泉航空的分析,讓讀者們了解一下何謂真正的廉航。

根據國際航空運輸協會(IATA)廉航的部份特徵如下:
主要提供點對點航班服務(不設中途停站航班)
提供短途航線,一般僅來往區域性機場或二線機場
只提供一種客艙等級
有限度的乘客服務
航機高度使用率
機隊僅以一種或兩種機型構成

廉航一般僅來往區域性機場或二線機場,而香港只有赤鱲角機場是唯一的民航機場,以香港為基地的廉航,都需要和國泰用同一機場,成本上節省不了太多。這也引申出為什麼廉航最發達的地區都在歐美,因為二線機場多,有利短途航線,「多點來密點手」,而國泰這種航空公司,很多航線飛國際,又馬可孛羅會,又有不同的機隊,很顯然不是與嚴格定義的廉航身處同一戰場。純粹以廉航,去評價國泰的經營模式受到攻擊,也不是一種嚴謹的比較,頂多說國泰部份業務受到蠶食,更何況國泰還有貨運業務。

2. 對沖失當?
根據國泰的中期業績,收入同比下跌9.3%至456.83億港元,純利同比下跌82.1%至3.53億港元。很多人都說國泰對沖虧蝕是業績難看的主因,但再看看以下的分項:客運服務收入同比下跌7.77%至334.13億元,貨運收入同比下跌17.24%至94.15億元。貨運收入的下跌百分比甚至比收入下跌的百分比大。而事實上,計及對沖的虧損,燃料成本同比下跌了20.2%至132.59億港元,中期業績的失色,似乎與收入更有關係。

3. 國泰的歷史股價圖


 
在國泰的歷史股價圖中,跌得比較厲害的年份有:2001, 2003, 2008及現在。在這些年份以後,往往在其後兩年內倍升。2001年發生了911事件,2003年沙士,2008年金融海嘯,現在發生什麼事活當下的我則不太知道。

在最新中期業績中,國泰的頭等及商務客艙企業客運量大幅減少,尤以長途航線為甚,即使長途航線的可載客量增加了4.7%,長途航線的收益仍同比下跌。記得有次筆者到國泰城參觀,負責人帶我們到模擬頭等艙時展示了一張切芝士的雲石台,說這二十個頭等艙佔了整架飛機大部份的盈利,當然要服侍得最好。當大家了解到廉航與國泰競爭的不是長途航線,對沖失當也不是主因後,就知道分析國泰更應該著重哪一點。

每一次宏觀經濟環境轉差,都會使國泰這種高檔次航空公司服務需求減少,但每次環境轉好時,頭等及商務客艙的需求再次振興,國泰都會帶來倍升的回報,無論買不買他的股票,國泰都是筆者時常留意的股票之一,用以觀察宏觀經濟。很不合詩意地,我想起了孟浩然的《春曉》:春眠不覺曉,處處聞啼鳥。夜來風雨聲,花落知多少。

參考資料:
審計密探CIA - Bittermelon《國泰燃油對沖有沒有錯?》
http://archive.am730.com.hk/column-307477

晨早美湯: 湯未生《建國大業》
https://www.am730.com.hk/column/%E8%B2%A1%E7%B6%93/%E5%BB%BA%E5%9C%8B%E5%A4%A7%E6%A5%AD-4530

IATA: Chapter 3, Airline Cost Performance
https://www.iata.org/whatwedo/Documents/economics/airline_cost_performance.pdf

「甘泉個案」對企業營運成敗的啟示
http://afbes.ust.hk/eng/pdf/20100518.pdf

案內人隨筆:甘泉不可能是廉價航空
http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20060830/6266523

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