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鍾記-價值投資之道
曾任股票分析員、基金經理及投資經理,從事金融行業二十多年,擁有香港中文大學工商管理碩士學位,並為特許金融分析師(Chartered Financial Analyst)及英國特許公認會計師公會資深會員(Fellowship of Chartered Certified Accountant)。 現為全職財經網誌「股壇老兵鍾記 長勝之道」(http://bennychungwai.blogspot.com)作者,教授網友了解價值投資理念、選股和正確評估公司價值等知識。 2016年初出版《實踐價值投資的真諦》一書。
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答股問(十九)
18年7月10日

看我的Blog文,同時也要看網友的留言,大多都很有質素呢!

問:(2018年2月10日)鍾Sir, 請問「歷史平均市盈率」和「歷史平均預測市盈率」是否有分別?如果沒有收費Bloomberg, 還有其他方法計得「歷史平均預測市盈率」嗎?

答:兩者是有少少分別的。前者是過去(比如10年)的市盈率平均值(根據股價除以公布了的每股盈利計算),後者是過去(比如10年)的預測市盈率平均值(根據股價除以當時綜合分析員的每股盈利預測計算)。由於投資者買股票都是著重公司的前景,因此評估公司的估值時,「歷史平均預測市盈率」較「歷史平均市盈率」更具參考價值。

如果沒有收費Bloomberg, 自己很難計得「歷史平均預測市盈率」呢!不妨上網google一下分析員研究報告,看看是否有提及這方面的數據。

問:(2018年2月10日)公司加權平均發行股數是否等於已發行股份數量?

答:假如公司年內沒有發行新股(比如配股、可換股債券或管理層的股票期權被行使等),加權平均發行股數便會等於已發行股份數量。假如年中的發行股數有變動的話,計算每股盈利的時候,便需要把股東應佔利潤除以當年的加權平均發行股數了。

問:(2018年2月21日)請問鍾Sir, 港交所(388)應該用什麼估值工具較為適合,你認為港交所合理價值是多少?

答:我會用預測市盈率(2018年或2019年)去評估港交所的估值。用2018年預測市盈率,跟過去的平均值比較一下,再思考港交所有否價值重估(Re-rating)的因素。價值重估是指公司出現了一些利好因素,令投資者願意給予一個較歷史平均值為高的估值。

問:(2018年2月21日)請問鍾Sir 惠理(806)這類投資及資產管理公司又可以用什麼工具估值呢?

答:我估我會用市盈率。惠理的基本收人是基金的管理費,這方面的收入主要是根據其管理的資產Assets Under Management(AUM)而定,應該比較穩定。但由於惠理很大部分的盈利是來自表現費,要視乎股市的表現,令盈利變得波動,因此為了減少某年股市波動對公司業績的影響,我會採用過去3年(2015、2016和2017年)的平均每股盈利來計算公司的市盈率(股價÷過去3年平均每股盈利),再把這個數字跟公司過去10年的平均市盈率比較一下,看看估值是否合理。

問:(2018年2月22日)請問鍾兄,租務股如領展(823),應用哪一種估值方法較為合適?

答:可以考慮用重估資產淨值(RNAV)折讓或預測市盈率,跟它們過去的平均值及行業同類股票的數據比較。

問:(2018年2月23日)1. 當分析股票的基本面時, 應該看哪些財務報表?
2. 我在ETNET的網站見到上市公司的財務資料,比如損益表, 財務狀況表...... 這些資料是否可以當作財務報表的簡化版看?

答:1. 主要看上市公司的年報和中期業績,當中包括財務報表。
2. 我不太肯定ETNET的網站所提供的上市公司資料數據是否百分百準確。時間許可的話,我寧願自己看公司的年報,然後計算有關的財務比率。

問:(2018年3月1日)鍾Sir,你在書中提到用DDM評估新鴻基地產(016)的內在價值,請問核心ROE與核心派息比例是如何計算出來?

答:核心ROE =核心淨利潤÷股東資金
核心淨利潤=公司公布的基礎盈利(扣除投資物業估值變動淨額的影響)
核心派息比例=DPS÷核心EPS

問:(2018年3月4日)鍾Sir有否經歷過採用價值投資法,表現跑輸大市的情況?如有,可否分享一下在此情況下,操作上有什麼改善方法?

答:如果是短期跑輸大市,我覺得並不太重要,因為短期而言,股市是「投票機」而不是「磅重機」,股價未必能夠反映公司的內在價值。但假如是長期都跑輸大市(包括牛市和熊市),則投資者很可能在選股方面出了問題,選了一些價值陷阱的股票,須要檢討。

問:(2018年3月11日)鍾兄,你在blog文《太座的智慧(三)》曾提及你的太太的“長線三寶”- 港交所(388)、匯豐(005)和盈富基金(2800),她“千叮萬囑不要經言減持她心目中的愛股”,而這三隻股票也是你長線持有的對象。但另一方面,我也得悉你會採用「逢高減持,逢低吸納」的投資策略,所以我想問:
1. 究竟你的太太長線持有絕不賣出的複利所得是否優於你的策略。
2. 從2008年10月27日大跌市後持有至現在(加上派息再投資),這“長線三寶”的派息率+資本增值的總盈利的百分比超過15%嗎?假如超過,那就是達致職業投資者的收益。

我想這個問題觸及好股票不應該逢高減持,逢低買入,而應該是逢低買入不再賣出。

答:我粗略計過,從2008年10月27日大跌市後持有至現在(加上派息再投資),匯豐和盈富基金的派息率+資本增值的總盈利的百分比大約是14%(跟15%差不多),至於港交所的總盈利的百分比則高達23%(遠遠超過15%)。這個回報率是假設了投資者一直持有現金等待,直至在2008年10月最低點時才全數買入,但在現實的世界,這個操作非常困難。恒生指數於過去20年的複合回報率(包含股息在內)約8%,我認為這應該是盈富基金較為合理的預期回報率。

我的投資策略傾向於估值便宜的時候分段買入優質股,越低越買,因為不可能捕捉到股價的最低點。

至於買入優質股後應否在適當時候賣出或減持?還是應該絕不賣出?這個問題比較有爭議性。一些非常長線的投資者會選擇絕不賣出,希望享受優質股長遠的複利回報率,一動不如一靜。我自己傾向不要輕易賣出(因為不容易買回),但遇到一些情況,也會考慮減持,例如:
1. 泡沫出現,估值過高
2. 基本因素變差
3. 業績遜預期
4. 策略性減持
5. 找到更吸引的公司值得投資,換馬沽出。

這些都在我的第一本書《實踐價值投資的真諦》有詳細論述,在此不贅。

問:(2018年3月15日) 請問可換股債券如何計入金蝶(268)的內在價值,為何會有攤薄作用?

答:若然可換股債券被行使後,債券會變成股票,公司的負債減少了,股東權益便會增加,從而令內在價值增加。但公司需要發行新股(可換股的數量)給可換股債券的持有人,所以公司的發行股數(攤薄發行股數)會增加,攤薄現有股東的權益。

問:(2018年3月22日)鍾兄, 想請教有關金蝶(268)的分析。
ERP業務:「假設這個板塊2018年的盈利將會增長30%至3.47億元人民幣」;
雲服務業務:「我假設金蝶雲服務業務2018年的營業額8.52億元人民幣,同比增長50%。」
1. 請問這些增長的假設是用哪些因素作出的呢?
2. 計算內在價值時, 須要扣除10%控股公司折讓。10%是一個假設還是真實的數字?

答:1. ERP業務盈利增長是我的推斷,假設了收入增長約10-15%。金蝶雲服務業務的增長是參考了管理層的指引、公司過去的增長率及行業的增長率。
2. 這是控股公司折讓,一般會用10%,主要是基於經驗法則(Rule of Thumb)。

問:(2018年3月26日)鍾Sir ,若爆發中美貿易戰,會否担心影響廣汽(2238)的銷售?

答:廣汽主要做中國內銷市場,出口很少,我並不太擔心。

問:(2018年3月31日)鍾Sir,想問計算金山軟件(3888)持有的淨現金時,為什麼要將金山雲持有的淨現金扣除?

答:因為我用了金山雲於2018年3月發行D系列優先股募集資金時的估值23.7億美元,而該估值已經包括了金山雲持有的淨現金在內,所以計算金山軟件持有的淨現金時,便把金山雲持有的淨現金扣除,否則會重覆計算(double counting)。

免責聲明:上述觀點只代表作者本人或作者公司意見,與華富財經的立場無關
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