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林子俊 Colin Lam
2019-06-19 01:24:00
港股打新實操指南!兩大選股維度不容忽視

隨著港交所對香港上市制度進行改革,越來越多的知名企業在香港上市。恰好國內正在積極推進科創板,有報導表示相關的上市制度一定程度上是向香港借鑒,包括最為人關注的從核准制改為註冊制。這也意味著相關部門開始放手,讓滿足條件的上市機構都能夠利用上市進行融資。

內地在金融改革參考部分香港的模式並不奇怪,相信期間也參考了美國和英國等主流交易所的制度和安排。然而是否改革後,上市的股票就一定賺錢?這裡並沒有一定的關聯性。股票價格的波動短線在於供求關係,中長線回歸公司本身的素質,儘管香港在過去10來年中多次獲得了全球新股集資規模第一的榮耀,但投資者是否都在新股賺了錢?結果來看剛好相反。.

追熱打新大幅虧損,盲打新股看似打平實則大虧

不少之前沒參與打新的投資者都是追著熱門新股概念,2019年不乏知名企業來港上市,例如中國最大的線上電影票務公司貓眼控股(1896.HK),俞敏洪先生旗下中國最大的線上教育機構新東方線上(1797.HK),內地龍頭券商之一申萬宏源(6806.HK),光大集團旗下的水務公司光大水務(1857.HK)以及中國在治療癌症和自身免疫性疾病具有領先地位的生物醫藥企業邁博藥業B(2181.HK)。可惜的是,上述所有公司在上市首日都出現了破發,如果持有到6月4日,依然處於浮虧的狀態,虧得最慘的跌了3成。

如果看2019年1-5月份香港新股市場表現,以首日上市首日收盤計算,平均回報錄得3.77%,加上手續費和印花稅,結果看似能保住本金。但事實上新股和二級市場最大的不同就在於有中簽率一說。部分表現非常好的小型新股,由於認購的人很多,看似有個幾十個百分比的升幅,實質上絕對收益很低。我們公司研究員按照2萬本金做過統計,假如沒只新股都用同樣的本金去認購,考慮手續費頭五個月累計虧損高達1.3718萬元港幣。因此新股盲打策略想“躺贏”,在2017和2018年或許可以成功,但2019年的市場環境發生了比較明顯的變化。

如果要用一句話總結,今年的行情可以用熱門新股難賺錢,盲打新股老虧錢來形容。

2019年1-5月新股首日表現,資料來源:方正證券(香港)

這兩年也有不少熱門新股在美國納斯達克上市,會否外國月亮特別圓?現實可能更加悲劇。無論是瑞辛咖啡、如涵控股還是老虎和富途,持有到現在股價都是“618”折扣價。不同之處在於相關的股票在上市首日都出現過盈利。可惜的是美國並沒有香港或內地所謂的公開認購。基本上都是承銷商指定參與,換言之除非和公司或發行承銷商有關係,二級市場買的時候可能已經高開了很多,跑慢一點隨時出現虧損。

香港新股的未來:獨角獸門檻降低,妖股門檻提高

從2018年以來上市的新股情況來看,港交所推動改革是十分給力的。除了同股不同權的小米,一批進入到臨床期的生物醫藥企業,近期還傳聞港交所歡迎阿裡巴巴來港上市的消息。據媒體報導交易所也有特意尋求一些歐洲的企業遊說來港上市,希望將香港作為國際化投融資平臺。

與此同時,港交所對於股東數目要求和上市集資規模要求“壓紅線”的企業採取了更為間隔的監管。還記得在之前,市場上時有聽聞某只上市公司股票絕大部分都集中在某一些關聯人士的消息,近期已經少之越少。從兩個資料可以很直接的看到,一個是上市的集資金額,一個是股東人數和集中度。雖然對於散戶而言,之前可以較為容易的挖掘到某些異常熱門的新股表現往往不錯,部分新股會有數倍甚至十倍以上的首日升幅,這些情況相信會越來越少。但從香港整體股票市場來看,這些股份往往是為了賣殼作為準備,期間股價大起大落傷害了投資者利益,對於機構投資者而言也非常不友好。

阿裡巴巴究竟會不會回來香港上市,或者以什麼形式來香港上市,目前還是未知之數。猜測其中幾個吸引點分是美國政府對於華資企業的態度轉吹微妙;港股通未來有可能將同股不同權的企業納入;阿裡巴巴回歸港股上市,同步在A股以CDR上市,融資的規模也可以擴大,按照目前市場的說法目標是200億美金。其中第二上市的模式在香港經驗其實並不理想,比如保險業的龍頭宏利(945.HK),最近因為潮牌合作衣服賣得很火的UNIQLO母公司迅銷(6288.HK)等等,每日交投都只有幾萬港幣。像全球最大的商品交易商嘉能可以及做輕奢品的COACH都已經退市。所以阿裡巴巴如果要上,也可能會採取“雙第一”上市的方式。

目前港交所放寬了“第二上市”的資格標準,允許在2017年12月15日或之前在合資格交易所(如納斯達克)上市的“同股不同權”大中華公司在港以第二市場上市。假如股份永久轉移到香港(上市股份55%或以上的成交量都在香港聯交所),則需要遵守香港主要上市的規定,但沒必要遵守不同投票權保障的規定,這個舉措已經為阿裡巴巴回歸開了綠燈。唯獨也有多條措施保護投資者,包括申請人上市後不可在發行一股一票普通股的基礎上,按比例增加不同投票權。不同投票權益人必須在申請人上市時,集體持有申請人已發行股本總額至少10%的相關經濟利益,以確保其持有的經濟利益在一開始時,與其他股東利益一致。為證明他們有需要持有不同投票權,他們在申請人上市時持有的投票權不得超過50%等。

對於香港交易所而言,阿裡巴巴如果回歸香港上市所帶來的品牌效應是巨大的,相信也會激起全球投資者尤其是內地投資者的熱情。阿裡巴巴所帶來的成交金額所衍生的收入也是巨大的,以阿裡巴巴美股動則二三十億美元來估算即使打折再打折,相信也為港股交易量帶來不少提升。整體而言,香港新股市場相信會朝著獨角獸和大型生物醫藥企業越來越多,“妖股”和“殼股”越來越難上的方向前進。

新股賺的是辛苦錢,回歸擇股和擇時

雖然港股去年下半年開始新股表現都不太好,但也有不少優質表現也非常好的企業。例如5G概念的中國鐵塔(788.HK),上市一年不到時間截止到目前漲了接近60%;火鍋連鎖店海底撈(6862.HK)8個多月股價漲了70%。同程藝龍(780.HK)高開高走,半年多至今也有60%的升幅。對於機構或投資者而言,這些都是很好的標的。

如何挑選出優秀的新股,還是回歸到擇股和擇時兩個層面。

首先談擇股,香港有不少的基金專門以新股和半新股作為題材。做財務模型時,因為沒有足夠長的業績資料,集資了一大筆錢後對公司發展有非常大的影響,尤其是招股價範圍往往很廣闊(招股價上下限相差可以到30%甚至更高),對財務模型和估值預測有非常大的影響。生物醫藥企業由於沒有盈利,對其中藥品的價值和估值需要有非常高的專業性,都增加了估值模型的構築難度。以筆者為例,我們公司既有針對新股的零售產品和量化產品,也有針對新股和半新股的基金,在選擇因數的過程中花了非常大的力氣。

主觀判斷的因數和傳統分析並沒有太大的區別,都是圍繞行業前景、公司盈利、市場氣氛、公司亮點(如股東結構和持倉)四個大範疇。當然部分板塊是有其特殊性。例如我基本把內地銀行板塊的新股都剔除出選股池,因為內地銀行上市的其中一個要求是PB要在1倍以上。儘管內地銀行在香港上市往往有綠鞋機制保護,股價一般不會特別跌得特別凶,然而二級市場上一堆PB在1倍以下的銀行股選擇,並不吸引。公司亮點也是一個比較有趣的點,假如有些公司的行業比較獨特,比如近期就要上市的中煙國際,是中煙集團香港的子公司,儘管收入並不算特備靚麗,然而有了中煙的加持,市場熱度非常高。另外有一些公司是騰訊系或阿裡系,即使占比不高,也會更受到市場關注。

量化方面的選擇就比較複雜,因為短線而言,決定股價的往往是供求關係,因此我們也統計過了超購倍數(公開發行部分認購金額較招股金額的倍數)超過200倍的,首日發行有超過90%是漲的。如果把這個因數提高到250倍,那麼賺錢的概率會更高,當然這些類型發行的新股每年不會太多,也就十幾隻左右。但有些時候看到這些股票表現很好,卻並不一定能夠真的賺錢。因為如果太熱門的股票中簽率往往很低,以閱文集團為例,以及下幾個億的單子,雖然首日最高漲了一倍,但實際通過公開市場獲派的股份只有幾百萬,對於大資金操作而言有點雞肋。

香港新股認購有兩種方式,公開發售和國際配售,其中國際配售就類似內地的線下打新,雖然沒有內地那麼嚴格的要求,然而拿不拿到取決於和發行商、分銷商或上市公司的關係。很多時候熱門的新股,如果沒有過硬的關係可能投一個億都拿不到一股,反而白白浪費了資金成本。因此在設定量化的模型時候,我們做了大量的分析計算最佳的資金使用成本,主要都是圍繞供求關係做的統計。

近期還有不少分析對於保薦人及承銷團進行研究。例如說某些券商做保健的項目股價表現都不太好,某些投行的案子比較能賺,這裡的邏輯確實有一定的道理。一方面是香港不少新股都有綠鞋機制,意味著如果股價出現破發,承銷商能夠以低於發行價買入若干比例的股份以穩定價格。從而減少公司股價大幅下跌的風險。另一方面較強的保薦人和承銷團能夠尋找到更多的投資者,在供求關係下保障了股價能夠較好的表現。然而事實上,在新股發行時,有的時候是保薦人比較強勢,有時候是承銷商比較強勢,還有的情況是上市公司自己比較強勢來指定某些投資者認購。所以簡單的從公開市場看誰是保薦人或承銷團,並不能完全準確地知悉具體“護盤”的能力。因此假如把承銷團作為其中一個因數納入模型,要麼能夠相關的案子非常熟悉並且有很強的辨別真偽能力,否則只能作為參考而不能一葉蔽目。其原理和在二級市場查看背後股東和機構是很類似的。

買的好不如賣的好,擇時十分重要

賣出的時間點對於表現有非常大的影響。按照之前每檔只打兩萬的策略我們做了一個統計。假設是盲打所有新股,開盤價賣出虧損是0.9619萬港幣,收盤價賣出虧損是1.3718萬港幣,中間差了接近30%。同樣是我們自己的研究產品“易打新”,如果以收盤來看累計收益是82港幣,而通過量化的回測算最優結果是收益1107港幣,中間差了超過90%。所以市面上有很多的統計都是以新股首日的最高價來統計,其實是不準確也不符合實際操作的。怎麼算最優解其實很簡單,無論是用平均回報來統計再做資料調整,還是用成交量除以實際流通股數做統計,其實算出來都可以得出類似的結果。當然如果只是玩玩,那麼根據過去三年多的時間回測,我們得出過一個簡單的結論,就是在一開盤的時候無論是流動性或收益,都要大概率比收盤價好。

正是因為新股的分配具有不確定性和股價大起大落的原因,所以如果包裝成為基金,半新股或者有些說法是次新股就不可避免要納入到組合當中,以確保不會持有太大量的現金(有極少部分的新股基金底層是買了債券,然後用債券融資進行打新做短炒收益。然而如果長期持有債券,相關基金設立時向監管機構報備,以及宣傳時候的材料是否能夠完全符合要求,或許是一個容易出現問題的點)。

半新股有很多不同分析方法和邏輯,比如筆者曾經有一個經典的案例是利用財務技巧去捕抓“殼股”。在幾年前香港“造殼”還比較倡狂的時候。某夜店題材股份在香港上市,由於籌碼集中導致股價在開盤時候非常波動,隨後一路走低成為了“仙”股。按照香港交易所的要求,股權在上市一年之內不允許轉讓,恰好公司股價在一年的臨界期出現異動,由於公司“賣殼”的動作太過明顯,不少關心該股的投資者趁機“上車”,最後也跟風大賺了一筆。當然隨著監管機構越來越嚴格,尤其是2017年出現多股連環暴跌事件後,相關的機會已經越來越少了。

還有的玩法是捕抓科技股超跌的機會。筆者也做過一個很有趣的統計,在過去20多年裡,就是擁有超過5000萬以上月活用戶的科技公司。在上市的頭三個月內,股價大概率都會出現過浮盈。換言之只要是IPO買入,先別管那麼多肯定是有機會賺錢的。另外一個資料是,上述的股票有超過90%在上市半年內都曾經跌破過發行價。換言之如果是想中長線買入的,除非流動性真的很差,否則肯定會有低吸的機會沒有必要在開盤漲很高的時候追進去。第三個資料是有超過80%的公司,如果上市前是虧損的,或者業績是一路下滑的,在公司連續三個季度(沒有公佈季度資料的公司看全年年報)出現扭虧為盈或經營利潤增長(剔除變賣資產或股權、商譽增值等因素)的時候,未來一年的股價表現往往會很不錯。當然這裡我可能犯了“選擇偏見”的錯誤,因為在追求最高勝率的因數時,股價往往已經錯過了最佳的買入時間點,而目前互聯網化的背景下,月活5000萬已經越來越普遍,不一定能代表真正的科技股“獨角獸”公司。

當然,假如公司已經上市,其實投資者大可把他當做一隻正常的二級市場股票來分析。只要留意比如綠鞋基金期結束,大股東解禁或納入指數成分股,納入港股通等時間點和消息,其實差異並不會特別的大。

獨角獸還值得參與麼?

如果真的是滿足獨角獸的條件(10億美元以上的市值),單純以過往同類型的新股資料來看,還是值得參與的。就拿今年的兩個公司舉例,貓眼娛樂(1896.HK)雖然剛才也說了,首日表現和持有至今的表現並不理想,然而在上市一個月後,股價也一度到達18.24港元水準,較招股價可以獲得23.3%的收益。目前貓眼娛樂股價回落到10.38港元,市值依然有超過100億港幣。再看新東方線上(1797.HK),10.2的招股價,一個月內股價也漲到了12.08,也是2成左右的收益。再往前數,美團、小米、易鑫、平安好醫生或美國的瑞信咖啡、愛奇藝和拼多多等,只要是“真獨角獸”,那麼在上市前三個月或多或少都會有一定的收益。

但我必須要強調的是“真獨角獸”,在這些年來我也參加過很多公司的上市路演,不少管理層強調自己是“小獨角獸”或乾脆自評為“獨角獸”,其實只是一個細分行業的小龍頭。這類型的“偽獨角獸”雖然有時候表現也很好,但普遍都是比較悲慘的。對於模型而言,真獨角獸企業由於市場關注度高,企業增長往往也較快,買盤比較強烈,所以往往會獲得較高的評分。辨別真假獨角獸的方式,除了估值之外,還要辨別其業務模式是真的具有創新價值還是新瓶換舊酒,同時其業務是由母公司分拆出來還是真的在10年之內獨立開創。舉一個較為極端的例子,曾經有一些PE基金在市場聯繫過投資者,希望投資到幾個“獨角獸”項目,包括體育、移動、雲服務和電影板塊,而這些專案前面都有同一個名字,叫樂視。

投資者也需要留意,近期港美股上市的“獨角獸”企業定價並不便宜,破發的速度越來越快。一定程度上考驗了離場的速度要求。如果是作為基石投資者參與,在香港往往會要求有半年的鎖定期,最終回報可能會強差人意。因此對於獨角獸而言,要麼作為短炒,要麼需要更長的時間去等待公司業績表現估值上漲。

內地科創板VS香港打新

科創板的推出對於內地證券業的發展有非常重大的影響,由於目前還沒有具體的表現和資料,難以預測最終的表現哪邊會更好。儘管如此,首批在科創板上市的三家企業微芯生物、安集微電子和天准科技分別代表創新藥,高端半導體和人工智慧技術板塊,在內地也屬於非常具有人氣的行業標杆,我相信第一批科創板新股表現會不錯。可以預料的是,由於前5個交易日不設漲跌停,後面時間漲跌停限制擴大到20%,股價波動一定會增大。這裡即給予了投機的機會。

長線來看,決定兩地市場的誰能跑的更好,歸根到底還是市場參與的熱度以及對公司估值的評判。事實上科技股並不一定就是好的,香港在2000曾經出現過“.com”泡沫爆破危機,大量的科技公司因為市場的資金盲目追捧,當市場情緒發生轉變時股價踐踏式崩盤。所以投資的本質還是回歸到估值方面。如果以價值投資的角度,騰訊目前市盈率在35倍水準,阿裡巴巴在30倍水準,其中可以根據不同的市場對估值有一定的調整。如果一家公司增速不如其他同業,估值又出乎意料地高,那麼肯定是有問題和有泡沫的。

參與的門檻也是一個考慮因素。畢竟內地允許的科創板基金門檻較高,數量也較小,而港股打新只要在香港註冊就可以,對於機構而言並不能完全相提並論。散戶角度,香港新股參與的門檻也比較小,前提是海外要有資產,或者通過部分券商的收益互換管道購買香港新股。從參與的容易程度來看,香港或許會更有優勢。

文章原創:騰訊奇點學堂作 作者為證監會持牌人士,持有騰訊