上年十月惠譽將361度的評級由B+降至B，因為驚不能匯款出境外（注意：不是沒有現金）贖回今年六月到期的美元債券；今年一月又是同一個理由再降至B-；結果六月到期還錢，評級又再升回B+，還好企業債務不大，否則隨時被玩死，因為降級銀行會call loan。事實上，這個評級的變化，已反映在債價，一方面，一些無知的投資者會恐慌拋售，做了孖展的被斬倉，更甚一些超呆的機構投資者，因降級被動減持。

這樣難得的機會，我便人棄我取，還在一月企業提早回購原銀奉還，𡁻完鬆。事實上，我不是膽粗粗，博一鋪，而是真真地做信用評估。對照361度，企業確是有外匯短缺問題，因為當時發債未經外管局審批，所以不可以正常匯出款項還錢，但事實上，企業是有充足的現金在國內，並且債比低，實在看不到有違約的可能性，再者，我亦與企業聯絡過，了解他們亦重視信用及早有準備。其實企業一直都趁價低時回購，一月時更提出自願提早贖回。惠譽要等人家完全贖回才調升回B+，這個工作實在太開心和簡單，不過就無準！

國內的信用評級機構更可愛，AAA是基本評級，真的有問題，頂多降至AA。真的信這些信用就死得人多。我買很多債券，是根據真實信用情況，最喜歡趁人賤賣時執平貨，利潤才吸引，並且風險不高，這種投資稱之為「信用機會」(Credit Opportunity)。John Paulson在雷曼倒閉後在市場掃其債券，曾經是AAA評級，當時是13仙任你要，十年後派93仙！

最近恒大又被負面新聞影響，其債劵價大跌。我不信大便不能倒，我關心的是萬一倒下，會否資不抵債，所以我鐘情地產企業，因為簡單的資產負債表：土地資產成本價入帳、存貨不會變壞及應收帳在交樓時一定收到。

恒大跟盛京的交易可能有缺陷，但頂多罸款及還原，打擊的會是業務方面。上年政府發出三條紅線要求，恒大是全違，所以還原可令之加快達標，對債主來說，是好事呢！

有些迷信國企沒有風險，但這兩年多個國企違約慘案，相反民企關乎自身利益，違約的代價太大，所以最壞打算是賣資產還錢，是有損失，但起碼執翻條命。中國泛海欠下周身債，最近賣掉IDG，收回十三億美元，債主開心。

上年恒大債劵兩次波動，三月是大圍，十月是回A泡湯，兩次都跌完升返，今次又是機會。

[蔡光華，力高資產管理投資總監 [email protected]]（香港證監會持牌人），客戶持有恒大債劵