最近港股股市走勢反覆無常，波幅甚大，數百點的變動已成常規。在目前的市況下短炒賺錢不是一件簡單的事，因為恆指已到歷史高位，巿場沒有人知道是已經到頂，準備大跌還是震倉誘空。不過無論市況如何，作為投資者，都應該相信天無絕人之路，總有靚項目可做。今周研究的是聯合地產(香港)(00056.hk)，此股PE和PB只有2.49倍和0.25倍、股價在低位、往績有優良表現，希望深入研究有驚喜。 聯合地產(聯合)的結構比較複習，巿值較大的公司多數都是這樣的結構。它的核心業務為房地產投資和酒店業，還持有62%股權的聯營公司天安中國投資有限公司(00028.HK)（天安）、56.33%股權的新鴻基有限公司(00086.HK)（新鴻基）和51%股權的五龍動力(000378.HK)(五龍)。要分析該間公司，真的有點難度，以下會詳細少少地解釋。

在過去幾年，公司營業額穏定，但盈利卻有增長的表現。箇中其實有一個原因是聯營公司天安業績爆升，自2015年起貢獻了比以往多幾倍的利潤。 另一間天安，主要在中國內地和香港從事開發房地產發展及物業管理服務。近幾年業績爆靚，但原因是公司不斷出售非核心業務而錄得巨大的盈利漲幅。以2016年為例，公司利潤約57億，本業盈利其實只有6.6億，出售業務利潤卻達39億，其中約20億歸聯合地產。換言之，天安在2016年為聯合地產貢獻的20多億利潤中大部份是不可持續的收益。 新鴻基是一家在香港從事金融服務的老牌公司，近幾年依然盈利穏定，定期派息，為母公司帶來大量現金流。 五龍主要業務是研發和生產鋰電池，未來主打電動車市場。但公司營運狀態一般。過去幾年至今仍未有盈利產生。惟看好公司業務大方向，期望公司將來可為聯合帶來貢獻。 回到聯合的股價方面，PE 2.48倍(參照2016年年報)、PB 0.25倍(參照2017年中期報告)，平絕全宇宙、股價在低水平位置，以現價$1.59來說是極之便宜的。雖然聯合的本業穏健，但筆者認為聯合及其聯營公司的資產配置在未來幾年有很大的隠憂。一來天安若停止出售附屬公司，年度利潤將會大降，二來因為聯合和天安一共持有數百億元的房地產和股票資產，如果在未來幾年樓市和股市真的遇上大熊市，不但資產貶值會入帳到財務表中，公司的主營業務也會變得很差。所謂潮退後就看到誰人有穿內衣，聯合的真面目將會露出。不過即使作最壞的打算，資產貶值和收入均達75%跌幅，投資者以$1.59成本持有只是以PE10倍和PB0.5倍買入股票，依然處於合理水平。所以無論是現在買入等升或是等潮退後再買入，也是值得考慮的做法，當然後者更為安全。

(筆者沒持有上述股份)