近期綠城中國旗下綠城管理控股有限公司（以下簡稱「綠城管理」）向港交所遞交主板IPO申請文件。自2017年啓動上市以來，經歷三年多的鋪墊，代建「第一股」綠城管理的IPO終於塵埃落定。據路透社消息，綠城管理計劃公開募集資金約2.5億美元。

一、 代建龍頭「4.0模式+星級標準」推高項目溢價率 自2010年涉足代建以來，綠城管理先發優勢明顯，於2017年、2018年及2019年前三季度，實現新訂約代建項目分別為43、106和59個，新訂約管理總建面分別達到1060、2240以及1450萬平。截至2019年三季度末，綠城管理合計擁有262個代建項目，管理總建面為6850萬平，是代建行業的絕對龍頭。

綠城作為代建龍頭，已經形成「綠城4.0模式+綠城星級標準」體系，增加代建項目溢價率的同時，加強自身行業壁壘。2016年首創的「綠城4.0模式」，既包括事前的基金安排與銷售約定機制（售價對賭，即代建費和售價掛鈎），又含事中管控，更涵蓋交付後的各種服務，綠城稱之為品質信用協定（QR協定）及價值分享計劃（VS計劃）。而2018年推出的「綠城星級指數」是用來支持代建4 .0管理體系的代建品質標準，主要包含四個方面，分別是產品、服務、營運及承包商與供應商。在綠城精益求精的代建模式和標準下，綠城的代建項目溢價率很高，如桃李春風項目在2019年的平均售價達每平方米約人民幣37800元，較周邊可比項目平均售價高出約18%。

二、 覆蓋全鏈條代建服務近年加大政府代建規模 綠城管理業務覆蓋代建和其他服務兩大板塊，其他服務主要包含代建咨詢服務和設計咨詢服務等，代建板塊主要涵蓋商業代建和政府代建兩大範疇。

商業代建的委託方主要是資金有限的中小型房企，不排除項目方因財務困難而未能及時付清應收賬款，利潤率相對較高。政府代建的委託方是政府機構，應收賬款收回較及時，利潤率相對較低，但有利於提升綠城和政府的關係。

綠城管理以商業代建為主、政府代建為輔，近年政府代建規模也在逐漸加大。從管理總建面的來看，截止2019年三季度末，商業代建和政府代建佔比分別為56%和44%。然而，近年以來，由於政府陸續頒布老舊小區翻新改造的利好措施，出於對代建規模的訴求，綠城逐漸加大利潤率偏低的政府代建規模，政府代建的建面佔比從2017年的27%提升至2019年三季度末的44%。

值得關注的是，自2019年初起，綠城的商業代建開始涉足資本代建，即綠城管理就符合投資標準的代建項目進行小額資本投資，或綠城管理提供增信，再引入金融機構或房地產基金為代建項目提供融資，以解決中小房企等委託方的融資困境。如綠城管理於2019年9月底以債務融資形式向旗下管理項目作出有限注資，並計劃未來進一步拓展該模式。

三、合作代建開啓外拓「新賽道」 合作代建降本增效結果顯著，為綠城管理開啓外拓新賽道。從2016年底以來，為了「內降成本，外拓市場」，綠城管理開始與合營及第三方公司形成合作，開展合作代建運營。根據招股書披露，綠城管理向代建合作方收取商業代建項目管理費的20%-30%（政府代建項目管理費的7%-12%），而剩餘管理費用歸代建合作方，另外，主要成本開支由代建合作方承擔。所以，該模式類似於「輕資產中的輕資產」，可進一步減輕綠城管理的營運資金壓力。

截至2019年三季度末，綠城管理在中國 84個城市，以及柬埔寨城市擁有262個代建項目，管理總建面為6850萬平，其中合作代建項目面積佔比達44%。2017年以來，綠城與合資及第三方的合作代建項目佔比都維持在40%以上，合作比例相對較高，有助迅速搶佔目標市場和區域。從合作代建結構上看，綠城管理合作代建模式主要運用於商業代建。按合作代建總建面計，商業合作代建佔總合作代建規模的比例一直維持在80%以上。

合作代建模式是撬動規模一大「利器」，但值得注意的是，綠城雖不承擔合作方的成本，但在財務入賬的時候，將代建管理費總收入作為收入，總管理費收入扣除綠城管理實際要收取的預先比例後的結餘入賬為銷售成本的服務成本，因此，合作代建在促進綠城管理規模和收入增長的同時，會導致毛利率有所下降。

總體而言，綠城管理，作為代建龍頭企業，擁有良好的品牌效應和成熟的代建標準，近幾年通過合作槓桿撬動了更大的規模。目前代建業務分拆上市尚無先例，但介於港股市場普遍給予輕資產較高的估值，近兩年上市的物管及商管的首發市盈率大多在25-30倍，遠遠高於地產開發的估值（PE 6-8倍），再疊加綠城管理代建龍頭地位、標準化的代建體系、強勁的外拓及優異的盈利能力，資產市場應該會給予不錯的估值。