上周Barrick Gold (GOLD)和Royal Gold (RGLD)公布了去年第四季度财报。今天我们将主要关注Barrick Gold (GOLD)的情况，后面会一起关注两家权利金和金属流公司Royal Gold (RGLD)和Franco-Nevada (FNV)。
Barrick Gold (GOLD)在去年第四季度一改之前三个季度的产量低迷，黄金和铜的产量分别比前一个季度增加15%和33%，回到了2023年的产量水平，因此得以完成其2024年度产量计划。叠加黄金价格在第四季度持续上涨，黄金平均售价超过前一个季度7%，虽然铜的平均售价第四季度下跌了7%，Barrick第四季度的总销售收入仍然实现了环比上涨8%，同比上涨19%。同时，黄金和铜的现金成本和全成本都有所下降，提升了Barrick的利润率，特别是随着金价上涨，其第四季度归属EBITDA毛利率高达56% ，而第三季度仅为46%。调整后的每股净收益则比上一个季度增长了53%。
全年下来，Barrick的销售收入、归属EBITDA和运营现金流与2023年相比都有大幅度上涨，涨幅分别为13%、30%和20%。在总体资本支出上涨3%的情况下，2024年自由现金流达到13亿，涨幅104%。总体来说，这些表现完全归功于金价在2024年的持续大幅上涨，Barrick实现的平均黄金售价比2023年上涨23%，铜的平均售价也上涨了8%。
去年第四季度的表现让Barrick的资产负债状况有了更大的改善，其年底账上现金超过了40亿，净债务只有6.6亿，应该是大型黄金矿业公司中的佼佼者。良好的资产负债状况让Barrick有能力回馈投资者。2024年2月Barrick宣布了公司股票回购计划，到12月底一共回购了2,876.5万股，总投资4.98亿，仅第四季度的回购就占比71%。加上其支付的红利6.96亿，Barrick 2024年总体花费了接近12亿美元用于回馈投资者。
但是，Barrick的股票仍像过去五年一样表现欠佳，在2020年9月达到30美元之后就一路下跌，当前市盈率只有14x，以2025年预计盈利计算的市盈率不到13x。Barrick管理层认为其股票被严重低估，除了内华达金矿公司和Barrick铜矿资产之外，市场似乎没有给Barrick持有的其他资产任何价值，甚至可以认为是负价值。针对这种情况，Barrick董事会上个星期又批准了2025年新的最高10亿美元的股票回购计划。
我们之前已经说过2024年仍是Barrick比较艰难的一年，期待其第四季度之后会有所好转，可是到目前为止希望仍然渺茫。股票表现不佳最重要的原因还是投资者不看好Barrick的未来。那么投资者的看法到底是正确的吗？
单从Barrick来看，从2020年以来其销售收入和每股收益就一直停滞不前，2024年的表现也只是重新回到2020年的水平。这四年间各种问题不断，也反映了矿业公司面临的各种挑战。就在上个月Barrick的马里Luolo-Gounkoto黄金项目因政府对黄金出口的限制而宣布停产，去年第四季度该矿山生产黄金15.6万盎司，但只销售了4.7万盎司，根据报道大约价值2.45亿的黄金库存被马里军政府扣押，政府声称Barrick欠税5.12亿。目前还不知道Barrick能否与政府达成协议在第二季度重启生产。2023年该项目生产了大约70万盎司黄金，2024年则只生产了近58万盎司，但销售不到46万盎司。目前Barrick正在积极与政府沟通以达到早日重新开始生产的目的。如果Barrick无法与政府达成协议，2025年其黄金产量将因此再次受到巨大影响。
从Barrick目前给出的2025年计划来看，即使马里Luolo-Gounkoto黄金项目在第二季度重启生产，其全球各区域的黄金产量也很可能都将低于2024年，铜产量则增加10%左右。因此，对Barrick来讲，2025年仍然是产量增长缓慢甚至负增长的一年。
从管理层对未来5年产量预测来看，Barrick的黄金当量产量从2026年开始才会有更明显的增长，其中大部分又来自于铜产量的增长，增长幅度最大的时间点则要到2029年。也就是说未来几年Barrick的盈利增长将大部分依靠金价和铜价的上涨，而非产量的增加。仅这一点就很难点燃投资者的兴趣， 其股价表现不佳确实是可以理解的。
另一方面，Barrick确实持有全球第一梯队的资产组合，最近几年也更加关注优化运营、控制成本和回馈投资者。一个亮点是Barrick 2024年增加了23%的储量，从2023年的7,700万盎司、品位为__1.65g/t__ 到8,900万盎司、品位为__0.99g/t。2019年底以来，__Barrick已经替换了超过180%已开采的黄金储量，增加了近4,600万盎司归属储量。对于资源开采型企业来讲，以合理的价格找到新储量来替代被开采的储量并增加储量一直是未来业务增长的基础。很多黄金矿业公司包括Barrick过去都是依靠昂贵的并购来替代和增加储量的，最近几年Barrick更加关注在现有项目周围做勘探发现更多资源、推进储量确认、可研报告和开发计划，也是一个更加稳健的策略。只是在目前金价不断攀升的情况下，投资者认为Barrick将储量转化为产量的步伐似乎太慢了。
从整个行业来看，虽然金价已经上涨了不少，投资者到目前为止还没有给予黄金矿业公司与目前金价匹配的估值。原因可能是多方面的，或许是因为市场对这些公司过去表现极其失望的延伸，也可能仍有很多投资者并不看好黄金，认为金价长期会下跌。但是我们应该看到Barrick这样的黄金矿业公司利润率随着金价上涨在扩张。如果金价进入了长期牛市，这些公司的利润也将有大幅增长。我们建议买入大型黄金矿业公司就是基于长期看好黄金的判断。
鉴于Barrick当前面临的一些挑战，我们现在暂时将对Barrick的投资建议改为持有。
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