上周我们经历了一个过山车式的金融市场。一方面布伦特原油价格接近120美元，美国WTI原油价格也再次突破了100美元。中东冲突有愈演愈烈之势，沙特不但机场被袭，沙特阿美的Shaybah油田也被袭击造成人员伤亡。各种消息都显示11月初的中期选举后美国和以色列很可能重新开始新一轮对伊行动。另一方面，法国和开始蔓延欧洲的抗议浪潮重燃市场对于政府债券市场的担忧。法国十年期国债收益率持续大幅攀升至5%以上，美国十年期国债收益率也仍在5%左右。黄金和白银则分别跌下了4,000美元和55美元。没有人知道这是不是金银这一轮调整的最后一跌。我们的长期策略没有改变，建议大家可以利用这个机会逐步加仓。
BHP上周公布了其9月底结束的2027会计年度第一季度的运营结果，之后股价一路下跌，主要原因是BHP季报结果不太理想。从最新季度产量来看，虽然铁矿砂、冶金煤和动力煤的产量都有不同程度增加，BHP的铜产量却同比下降了19%到40.07万吨，主要原因是糟糕的天气和一次致命事故造成全球最大铜矿-智利的Escondida矿山暂停生产，产量下跌了23%。该矿山预计产量本来已经因计划中的品位下降和大修而被调低，现在的实际降幅超出了市场的预期。同时，BHP的其他铜矿Spence和Copper South Australia的产量也都分别下降了15%和16%。我们之前说过铜已经成为BHP最为重要的增长引擎，因此市场对于这样的结果表示失望也可以理解。目前BHP并没有改变其全年的产量和单位成本指引，也就是说后面三个季度BHP需要生产124.9-139.9万吨铜才能弥补第一季度的产量下降。这意味着后面每个季度BHP的铜产量需要平均达到41.6-46.6万吨。如果管理层可以迅速改善运营管理，这一目标还是可以达到的。
从销售价格来看，该季度实现的平均铜价同比猛涨了53%到每磅US$7.01，对冲了部分铁矿砂价格下跌9%的负面影响。这也再次印证了运营大型矿山面临的巨大挑战，即使价格上涨了很多，并不意味着产量可以马上增长。矿山品位下降和运营风险增加是结构性问题，短期内无法靠价格来调整。矿山可以靠处理更多矿石来增加产量，但是这也意味着未来的产量增长将需要更多投入，成本将更高。这些供应端的限制因素都继续对铜价形成支撑。
BHP在西澳的铁矿项目(WAIO)则在价格下跌和预期大修情况下提高了产量4%，且管理层确认铁矿砂2027年度产量指引继续维持在260-272Mt。就像我们之前已经分析过的，BHP2026年铁矿石现金成本低于20美元，这是其矿山本身优越的禀赋决定的。即使铁矿石价格下跌，BHP的铁矿仍然能够赚钱，提供稳定的产量和现金流来支撑其铜业务的增长。但是价格跌破每吨80美元已经让不少低品位和高成本的中小型铁矿出现普遍亏损进而可能减产或者停产。今年8月BHP预测全球大约有260Mt铁矿供应需要价格维持在80美元以上才具经济性。下面的表格比较了全球主要产区铁矿石的现金成本基准和到全球最大市场-中国的成本价，我们可以看到西澳的成本低于其他地区和国家，而BHP铁矿的现金成本则低于西澳其他矿山。全球瞩目的几内亚西芒杜项目则刚刚投产，产量尚未达产，只能预估成本，考虑到其巨额的基础设施和安全保障投入等因素之后，其全维持成本很可能远超西澳。
资料来源：S&P Global 2026成本预测；淡水河谷2026指引；S&P Global西芒杜成本分析。成本计算的方式有所不同。
BHP的另一主要产品业务类别是煤炭，包括冶金煤和动力煤。上一季度冶金煤产量同比增长了1%，动力煤产量则大幅增长了26%。同时，冶金煤和动力煤均价分别大涨了34%和23%。从公司战略角度来看，煤炭业务也为BHP提供了非常稳定的现金流，可以支撑其铜和钾肥的长期增长资本需求。如果煤价随能源总体价格上涨或者维持目前水平，则BHP从煤炭业务中获取的现金流还有可能增长。
BHP管理层同时也确认加拿大的Jansen钾矿项目在经历了工期推迟和成本上涨之后将在2027年中期开始交付第一批产品。第一期工程已经87%完工。这一项目的成功将进一步扩展BHP的产品线，一定程度上减少对铁矿石和铜的依赖。
总体来看，这一季度的运营结果证明BHP仍然是一个非常强健的多矿种矿业公司，铜业务的增长正在成为其长期增长策略的核心，但是铜矿又面临品位下降和各种运营风险等挑战。下一个最为关键的问题是BHP是否能在后面几个季度迅速恢复铜产量，达到其年度指引的水平。BHP的股价很可能会持续调整，我们建议大家根据情况逐步加仓。
目前投资推荐：
已经出售的投资
