疫苗取得进展原本令投资者预期疫情对经济的尾部风险下降，纷纷抛售美债，美债收益率攀升，美元短端融资利率也略有抬升。然而，美债的抛售并没有持久，12月第一周美债反而创出了8月以来的最大单周涨幅，主要原因是市场对于美联储最早12月加大购债的力度，特别是购买长期国债购买力度的预期升温，美元利率再次回落。

从中短期来看，我们认为美元利率可能继续维持低位，主要原因是市场预期疫苗对疫情的遏制还需要时间，美国经济复苏势头则因疫情越发加重而放缓，美元融资需求降温。而在经济复苏放缓的情况下，美联储可能会加大购债的力度，增加美元的供应，进一步打压美元利率。最后，美国缩小版的财政刺激方案在国会通过的可能性增加，财政货币化继续增加美元流动性。

__疫苗对疫情遏制还需要时间__

当前，美国疫情还很严峻。感恩节假期，美国新冠确诊病例及住院人数激增。与此同时，疫苗对疫情遏制还需要时间。目前一个重要的制约是疫苗的生产不能赶在短期满足全球居民的需求，欧美还需要经历三个月的煎熬。由于疫苗交付数量在短期依旧较少，这意味着全球主要发达经济体需要等到明年二季度或三季度才能广泛分发疫苗，直到明年的最后三个月，预计才可以形成群体免疫。一般来说，疫苗覆盖率要至少达到70%，才能形成群体免疫。而大多数新兴经济体疫苗可能供不应求。可能要到2022年底或更晚的时候，财政资源紧张、国内疫苗生产能力有限的低收入新兴经济体才能获得足够的疫苗。

__市场预计美联储会加码宽松__

从就业市场来看，二次疫情爆发导致美国就业市场恢复面临中断的风险。美国11月新增非农就业人数为24.5万人，预期46.9万人，非农就业人数大幅低于预期。10月也下修为61.0万人。其中，永久性失业持续增加，广义失业率仍高。

在美国经济复苏因疫情而放缓的情况下，市场预计美联储会加大资产购买力度。11月25日美联储公布的会议纪要显示，美联储决策者在本月初的会议上主要讨论了，未来可能如何通过调整QE资产购买项目追加货币刺激。多名决策者预计可能很快改动购买资产的相关前瞻指引，但也有多人警告扩大QE可能有负面影响。

从美联储资产负债表来看，11月至今，美联储资产负债表继续温和扩张，此前在7-8月出现温和收缩。截止12月2日当周，美国资产负债表较前一周略微增加0.01万亿美元至7.27万亿美元。如果美联储未来如市场预期那样因财政政策刺激缺席而加码资产购买，美元利率会继续维持低位。

__财政刺激预期同样在升温__

12月上旬，在美国疫情持续加剧，经济面临进一步滑坡风险之际，参议院一个由两党成员组成的小组开始积极推动新一轮财政刺激措施的出台。12月1日，民主党参议员与共和党参议员共同提出一份新的财政刺激提议，规模为9080亿美元。按照这一新的刺激方案，2880亿美元将用于小企业救助，1800亿美元用于失业救助，1600亿美元用于提供给财政吃紧的州政府与地方政府。受疫情冲击最严重的行业也将获得支持，其中航空业将获得170亿美元救助资金。

这一提议在12月4日当周已经获得民主党主要成员的认可。12月2日，众议院议长、民主党人佩洛西以及参议院民主党领袖舒默发布联合声明，呼吁共和党同意以这一折衷方案作为基础重启谈判。美国当选总统拜登12月4日重申，国会应该尽快通过一项救助计划，9080亿美元的救助计划是一个良好的开端。一旦入主白宫，他将推动更多的援助。

当前美国财政货币化趋势明显，尤其是3月份美国启动无限量QE，其中很大一部分配合财政政策发力，美国财政部发行国债，美联储负责国债购买，向市场提供流动性，从而压低美元短端利率，并向长端利率传导。

数据显示，截止12月4日，有担保隔夜融资利率（SOFR）降至0.09%，此前在11月2日一度升至0.11%。SOFR是基于国债抵押回购市场的隔夜利率，更能反应金融机构之间的融资拆借利率。市场上与SOFR挂钩的期货合约，包括芝商所一个月与三个有担保隔夜融资利率期货合约，是管理利率波动风险的有效工具。芝商所的SOFR期货合约流动性不断上升，在三个月SOFR合约（SR3）交易增加的带动下，芝商所SOFR期货的未平仓合约在12月1日创下了70.8万张合约的纪录，较10月31日增长了42％，可见该期货合约越来越受投资者欢迎。

图为芝商所SOFR期货日均成交量和月度未平仓合约

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