在過去150年，每一項改變世界的技術——由鐵路到廣播再到互聯網——幾乎都伴隨一場泡沫；即使當下投資者希望「今次不一樣」，但歷史往往不會改寫。
當標普500不斷創新高，問題不在於AI會否催生泡沫，而是我們目前身處這個周期的哪個階段：AI泡沫是否已接近爆破，還是才剛開始吹大？
誰在使用AI？用得有多少？
從多方面看，現代AI技術的滲透速度可謂驚人：在ChatGPT引爆熱潮約3年後，OpenAI報告指每週使用其大型語言模型（LLM）的人數已超過8億。截至2025年11月，聖路易斯聯邦儲備銀行的研究顯示，有41%美國打工者表示在工作中使用AI，比一年前增加10個百分點。
企業層面的採用亦相當廣泛，尤其在資訊行業，有約37.5%公司正積極使用AI，據TheMotleyFool研究顯示。
然而，這些數字比現實情況看來更光鮮：雖然不少打工者如今都「試用」過AI，但只有13%表示每天使用；平均而言，美國人在工作時間中約有5.7%花在AI上。這固然意義不小，但與現時估值所隱含的「顛覆性變革」仍有差距——至少暫時如此。
多頭觀點：AI繁榮或才剛起步
從樂觀角度看，AI熱潮似乎才剛開始。多頭會指出，全球最大幾家科技公司在AI上的資本開支仍在加速：Meta、Microsoft、Alphabet及Amazon合計預告，單在今年用於AI相關資本開支便超過5,000億美元，企業不會在沒有看到重大機會時花下如此巨資。
雖然今次與2000年科網泡沫的相似之處顯而易見，但有一個關鍵差異：今次浪潮核心企業都是盈利能力極強、現金流龐大的巨頭，並非當年的Pets.com。
更重要的是，技術本身仍在快速進步：我們現正步入所謂「agenticAI」階段——可自動完成多步驟任務的系統即將成熟。一旦這些系統能穩定處理目前必須由人類執行的複雜工作流程，其經濟影響將非常巨大；雖然這仍是重大假設，但技術改善的軌跡是真實存在的，完全忽視風險同樣是錯誤。
空頭觀點：AI熱潮或臨近爆破
但警號同樣不少。首先，股票估值——尤其與AI相關者——已處於極端水平：以經周期調整市盈率（CAPE）衡量，整體股市估值遠高於歷史均值，僅在兩次情況下更高：2000年科網泡沫高峰，以及新冠疫情初期全球經濟幾近停擺、盈利大幅下滑時。
其次，存在所謂「迴圈收入」問題：不少推高估值的AI收入，其實來自AI公司彼此之間的交易，真正來自AI終端用戶的收入佔比仍然不高，而這部分「外部需求」才是整個體系得以成立的關鍵；若未來不能大幅提升這部分收入，現時估值難以自圓其說。
被忽略的風險：債務槓桿
另一個未獲足夠關注的重要變量是債務：槓桿在歷來每一輪大型泡沫中都扮演重要角色，今次亦不例外。AI生態中隱含巨量債務，尤其在構建數據中心的環節；CoreWeave等公司便為了興建基建、押注AI需求足以支撐利息及還本，而承擔了龐大槓桿。
當資金成本低廉且易於取得時——如1929、2000及2008年之前——系統運行往往毫無阻滯；但一旦利率飆升或信貸收緊，過度借貸的企業會率先出現問題。通脹黏性高企、勞動市場轉弱、地緣局勢緊張及全球衝突升級等宏觀因素，都可能比市場預期更早觸發壓力。
關鍵結論
這些巨額投資必須從AI生態圈之外產生實際回報；但筆者認為投資者的耐性正逐漸消耗，大家愈來愈擔心回報最終無法兌現。
雖然AI採用率看似不俗，但實際創造的價值仍不明朗：英倫銀行一項最新調查顯示，有9成受訪高層管理人員表示，他們公司的AI計劃至今未對勞動生產力帶來可測量影響——這與目前市場為AI相關概念賦予的數萬億美元市值之間，形成相當驚人的落差。
作者：Johnny Rice, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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