在這個系列文章中，我會逐一拆解熱門股票的多空理據；今次主角是美光（MU），這家公司在過去一年股價大幅上升，成為市場熱議焦點；上月股價曾大幅回吐，近期又開始回升，逼近高位。
那麼，美光股價還有多少上行空間？抑或過去升幅隨時會全部「吐回去」？
多頭觀點
美光正在搭上市場其中一個最強勁的趨勢：數碼記憶體市場需求爆炸；目前，不論DRAM（動態隨機存取記憶體）或NAND（快閃記憶體），都因AI基建鋪設帶動需求急增而出現供不應求局面，令供應商得以大幅提價；美光約80%收入來自DRAM，20%來自NAND。
在此背景下，公司收入及毛利率齊齊急升；其中DRAM價格飆升，很大程度來自HBM（高頻寬記憶體）需求暴增——HBM是一種特別封裝的DRAM，會與GPU等AI芯片搭配使用，以優化整體效能；隨着AI芯片需求愈來愈旺，HBM需求亦水漲船高；更重要的是，HBM生產所需晶圓產能約為普通DRAM的三倍，進一步加劇整體DRAM供應吃緊。
由於HBM毛利率及單位經濟效益明顯優於普通DRAM，美光及另外兩大DRAM生產商SKHynix與Samsung自然集中資源優先滿足HBM訂單；但三大廠把大量資源投向AI數據中心市場，亦讓NAND供應更加緊張，在企業級SSD（用於存放AI訓練數據）需求強勁支持下，NAND價格同樣急升。
目前預期，兩大記憶體市場要到最早2027年底才有機會見到供應緊張情況稍為紓緩——屆時才會有部分新增產能陸續投產；同時，DRAM市場正在發生結構性變化：美光與韓國同業正逐步由以往HBM按季度議價，轉向三至五年長約；這不僅可減少業務周期性，亦顯示是次周期背後並非一般短暫景氣，而是真正由HBM帶動的長期結構性需求。
以2027財年分析師盈利預測計算，美光現價遠期市盈率僅約4倍，顯然未能反映這些結構性增長動力。
空頭觀點
記憶體市場向來周期性極強，出現巨大「興衰循環」；在供應緊張、價格高企時，客戶往往會「超量訂貨」以確保供應；而高利潤亦自然吸引業界積極擴產——雖然建廠需時數年，但只要新增產能陸續落成，市場歷來總會由供不應求轉向供過於求，價格一瀉千里。
NAND市場尤其容易出現劇烈波動；最近一次大跌便是疫情初期，因電子產品需求被提前透支，隨後需求回落，市場出現龐大庫存，拖累價格暴跌；DRAM市場亦曾在2001年及2007至2008年出現大崩潰。
歷史上，DRAM周期由高峰到低谷一般約為兩至三年；上一次底部大約在2023年初；若按典型周期推算，我們目前已相當接近周期高位；若AI數據中心開支亦接近見頂——尤其在今年幾大雲端巨頭合計約7,000億美元capex已是天文數字之際，再加上新技術（如可減低cache記憶體需求的TurboQuant演算法）普及，均可能削弱美光的定價能力及盈利，最終拖累股價。
結論
雖然很多人不願說「今次不一樣」，但HBM合約轉向三至五年期，某程度上反映超級雲端商在AI基建開支方面暫時未有「踩 brake」打算；長約亦有望抬高美光在周期低谷時的盈利「地板」，從而支撐更高的估值倍數。
綜合上述因素，我認為在目前水平，美光在未來數年仍屬值得買入的股票。
作者：Geoffrey Seiler, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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