本周我们继续关注投资建议中三家能源公司的季报：Coterra Energy(CTRA)、Freehold Royalties (FRU.TO)和Black Stone Minerals (BSM)。这三家公司的资产都集中在北美，其中Freehold是加拿大最大的非政府油气权利金公司之一，同时在美国也收购了大量土地矿业权；另外两家公司则在美国多个高产油气盆地持有大量矿业权。
今年下半年以来，受供应充足和预期需求疲软的影响，国际油价呈下滑趋势，10月份以来WTI原油价格已经多次跌下60美元，市场对2026年油价的预测也不乐观。美国Henry Hub天然气的价格则从年初的$3.00 /mmBtu左右回升到目前的$4.58/mmBtu，涨幅超过16%。但是在今年第三季度Henry Hub天然气的价格一直都在$3.50以下，8/9月份则有相当长时间都在3美元以下。最近的天然气上涨是在10月底之后开始的，主要原因是天气开始转冷，天然气市场进入旺季。当我们将这些公司今年第三季度财报与去年同期相比的时候，不要忘记去年第二和第三季度曾出现美国天然气价格历史低点。
现在咱们首先来看油气生产商Coterra Energy(CTRA)。与去年同期相比，CTRA的营收和每股收益分别上涨了34%和24%。这是在原油和NGL的销售价格分别下降13%和8%、天然气销售价格上涨了45%基础上实现的。CTRA的天然气、原油和NGL产量都实现了明显上涨，每日原油当量产量同比上涨17%。但是，与今年前两个季度相比，CTRA第三季度的营收和每股收益则都出现了比较大的下滑，主要是天然气和NGL价格下跌，而整体成本上涨比较快，运营利润率大幅下降。因此，虽然CTRA第三季度与去年同期相比表现不错，却成为今年前三个季度里表现比较差的季度。
CTRA在今年第一季度完成了收购Franklin Mountain Energy和Avant Natural Resources的交易，负债水平因此大幅上涨。到9月底，CTRA已经归还了年初10亿美元收购贷款中的6亿，将净债务与调整后的EBITDAX之比从第一季度的1.1x下降到0.9x，总债务与净利润之比从第一季度的3.3x下降到2.4x。降低债务和找机会回购股票是公司的长期承诺。为了优先归还债务，CTRA第三季度在支付基本红利之后，没有回购公司股票。到9月底CTRA的20亿美元股票回购授权还剩11亿美元，从10月开始CTRA重新回购股票，第四季度将继续回购。在公布财报的同时CTRA再次强调了公司对股东回报的承诺，计划在油气全周期内将自由现金流的50%或更多用于回馈股东。
同时，CTRA宣布提高全年产量指引，原油当量产量从原来的710-770Moepd提高到772-782MBoepd。CTRA在油价下降的基础上实现了增产，再次说明其资产质量比较高。我们当时推荐CTRA也是出于这一考虑，特别是其以天然气为主、跨越多个高产盆地的资产组合可以在周期低点仍保持较高利润率。当然， CTRA的估值目前仍然不算高，预期市盈率只有11.2x，还支付3.4%的红利率。
与作为油气生产商的CTRA不同，Freehold和 BSM则都是油气/矿物权利金公司。权利金一直都是我们非常喜爱的商业模式，特别是在目前油气价格比较低迷的时期，比油气生产商风险更小。这两家公司都支付较高的红利，Freehold每月支付红利，当前红利率为7.27%；BSM则每个季度支付红利，虽然今年调低了红利，其红利率目前仍然高达8.6%。
与去年同期相比，Freehold的营收基本持平，每股收益则从$0.17上涨24%到$0.21，主要得益于产量增加和成本控制较好，特别是美国产量的大幅增长，推高了利润率。BSM的营收则下降了1.8%，每股收益也下降了2.4%。虽然销售平均价格上涨了2%，BSM的产量却下降了3%。
与今年前两个季度相比，Freehold第三季度表现也还不错，现金成本下降明显，运营利润率明显提高。BSM第三季度营收则环比下降了17%，每股收益也环比下跌25%，主要原因是产量虽增长6%，平均销售价格却下跌了7%，成本也同时上涨，造成其运营利润率从77%下降到71%。
Freehold宣布维持其2025全年指引，仍然预计产量平均在每天15,800-17,000 Boe，其中大约66%为原油和NGL，比2024年有所增加。BSM 也再次确认其2025全年指引产量为每天33,000-35,000Boe。
两家公司的负债水平目前都比较健康。9月底，Freehold的净债务为2.6亿加元，其净债务与预期FFO的比率稳定在大约1.1x；红利支付率75%，比去年和今年第一季度都高出不少。Freehold强调了要保持比较保守的流动性，并维持其红利支付水平。BSM 的债务水平则更低，9月底只有9,500万债务，到10月底则进一步下降到7,300万。同时，BSM 还有信用额度5.8亿，到期日也从2027年延长到了2030年。从第二季度开始BSM调低了红利支付，第三季度可分配现金流高于红利大约21%，如果其EBITDA持续下降，则很可能影响红利支付。但是BSM的低债务和延期的信用额度应该让其在市场下行的时候具备一定灵活性。
我们当时推荐这两家公司主要是因为其稳定的红利。从第三季度财报来看，这两家公司的红利目前还基本安全。但是，如果原油和天然气价格继续下滑，其合作的运营商减少钻井和产量，它们的红利都有可能受到影响。未来几个季度我们需要特别注意这个问题。
11月以来北美天然气价格出现明显上涨。对于这三家公司来讲，天然气价格上涨应该带来正面影响。同时，OPEC+国家11月2日宣布从12月开始再增加每天13.7万桶的原油产量，但是2026年1-3月将暂停增加原油产量。美国和欧盟对俄罗斯油气新的禁运措施也在逐步实施，是否成为长期措施很大程度上取决于俄乌冲突何时能解决。也就是说油气市场仍然存在很多不确定因素。这是我们现在仍然持有这些支付红利的油气公司的主要原因。
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