中際旭創被點名後的政策折讓
中際旭創(03308)本周一收報1,028元，按日下跌12.21%，呈大陰燭。市場反應顯示，沽壓與上周五美國參議院兩黨法案高度相關。該法案擬禁止聯邦政府在國家安全系統使用中國製光收發器，並點名中際旭創及新易盛。
先把事件範圍講清楚。提案人為Dave McCormick、John Cornyn、Ruben Gallego及John Fetterman，法案編號S.5548，設五年過渡期，並涵蓋附屬公司、聯屬公司、固件、軟件及指定零部件。限制對象是國家安全系統採購，並非即時全面禁止商業數據中心下單。公司核心增長仍在雲端與人工智能商業基建，國安採購佔全球光模組市場比重有限。惟「點名」本身已足以推高風險溢價。
基本面並非轉弱。截至6月30日止六個月，營業收入人民幣417.78億元，按年增加182.49%；股東應佔溢利人民幣136.51億元，按年增加241.70%；扣除非經常項目後溢利人民幣130.92億元，按年增加229.32%。光模組收入人民幣413.55億元，佔整體約99.0%。毛利率由38.7%升至45.8%，主要因為高速產品佔比提升，以及產品方案與營運效率改善。基本每股盈利人民幣12.31元，董事會宣派中期股息每10股人民幣12元。
結構上，增長幾乎由海外訂單驅動。期內海外收入約人民幣396.15億元，按年增加209.9%；內地收入約人民幣21.63億元，按年增加7.7%；海外佔比約94.8%。公司指出，800G及1.6T出貨較快增長，1.6T矽光模組已進入規模出貨階段，並在多家頭部雲端及人工智能計算方案客戶保持主力供應商地位。研發開支約人民幣11.53億元，按年增加96.9%，XPO、NPO等下一代方案仍在定制或完善。7月30日H股掛牌，所得款項淨額約528.91億港元，用作研發、擴充全球產能、戰略投資及強化供應鏈。
值得留意的是，盈利高增長並未同步化為現金。經營活動現金流淨額約人民幣17.87億元，按年減少約44.5%，反映存貨、應收賬款及產能投放上升。海外收入高度集中，政策敘事容易被放大。公司已在蘇州、銅陵、成都、台灣及泰國建立產能，海外工廠的意義不只是成本，更是地緣緩衝；但若條文涵蓋固件與零部件，產能外移只能降低部分風險。客戶需求能見度高，部分訂單已延伸至2027年甚至更後，這是基本面支撐；能見度高，並不等於政策路徑確定。
從個人角度觀察，股價急挫主要因為三項不確定性同時出現：法案仍處提案階段，但已被點名；國安採購本身不大，市場擔心口徑外溢；峰會剛結束，人工智能被同時放上對話與管制兩條軌道，資金先減持高估值、高海外敞口的股份。
從持平客觀角度分析，短期直接盈利影響或相對有限，美國及盟友產能短期亦難以補上缺口。必須持續觀察的，是限制會否由敏感系統擴至更廣的聯邦採購，以及商業客戶會否加快供應商多元化。若最終只影響國家層面採購，對短期出貨衝擊或者有限；若「中國光模組」敘事延伸至基礎設施安全審查，影響的將是估值而非即季出貨。
走勢上，上市初期低見880元，其後高見1,322元。周一急跌後，H股相對A股的溢價結構或會重新調整。短線有機會下試960元保加通道底，宜等待調整至上述水平，或出現反彈信號才考慮入市；反彈阻力約1,127元，終極支持位880元，失守宜減磅離場。
黃德几
盈立證券研究部執行董事
正向教育證券投資分析課程首席資深導師
證券商協會會董
香港股票分析師協會理事
證監會持牌人
#黃德几
<匯港通訊>