阿里巴巴集團
ALIBABA GROUP HOLDING LIMITED
股票代號︰9988
業務類別︰電商及科技
市盈率：30倍
預測市盈率：16倍
集團主席︰蔡崇信
主要股東︰軟銀集團（4.92%）
集團網址︰https://www.alibaba.com/
5年業績 ︰2020／2021／2022／2023／2024
收益（億人民幣）︰5097／7173／8531／8687／9412
盈利（億人民幣）︰1493／1503／620 ／725 ／797
每股盈利（人民幣）︰7.10／6.95／2.87／3.46／3.95
ROE(%）︰23.9／17.76／6.57／7.48／8.07
（截至31/3為一個財政年度）
--企業簡介--
【圖1】--發展歷程圖1
【圖2】--發展歷程圖2
阿里巴巴（9988）是中國及全球領先的科技與電商企業，成立於1999年，業務涵蓋電商、雲計算、數字媒體與娛樂、物流網絡及金融科技等多個範疇。當中的「電商」和「雲計算」業務，是集團兩大核心。
主要平台包括：
淘寶：C2C電商平台，主要服務中小型商家
天貓：B2C電商平台，主要服務商務客戶
阿里雲：中國最大的雲計算服務提供商
菜鳥網絡：提供一站式物流解決方案
集團過往定位以電商為主，近年轉為集中於「用戶先行」和「聚焦人工智能」兩大方向。
「用戶為先」是指優化電商效益，提升用戶體驗以提升用戶留存和複購機會。而「聚焦人工智能」則是以人工智能優化現有業務，以至推出新產品。
--整個業務生態--
【圖3】--收入資料
【圖4】--淘天收入細目FY2022至2024
阿里巴巴的核心優勢，在於其多元和具規模的平台化生態系統，阿里巴巴作為中國消費者最熟悉的品牌之一，坐擁海量商用和個人客戶群。
從電商、物流、再延伸至金融服務（如支付寶），透過這個生態模式為客戶提供全面的解決方案，再加上集團擁有人工智能、大數據、物聯網等技術，能為電商、雲業務和物流等板塊進一步提升效益。
現時集團業務生態的收入來源，主要來自「淘天集團」、「雲智能集團」和「阿里國際數字商業集團（AIDC）」。
「淘天集團」佔集團收入比重4成半，而「雲智能集團」和「阿里國際數字商業集團（AIDC）」則分別佔集團收入逾1成。
而「淘天集團」收入當中，主要來自向商家提供解決方案（如幫商家提高消費者粘著度、提升品牌運營效率等服務）所獲得的「客戶管理」收入。
--簡介各業務和其收入模式--
1）淘天集團
（i）中國商業分部︰
包括淘寶和天貓，收入主要來自客戶管理服務和商品銷售收入。
（ii） 中國批發商業
收入主要來自1688.com，包括會員費及相關增值服務及客戶管理服務的收入。
2）雲智能集團
世界第四大、亞太地區最大的基礎設施即服務（「IaaS」）提供商。
雲智能集團向我們的生態體系及外部機構提供一整套雲服務，包括自有服務器、計算、存儲、網絡、安全、數據庫、大數據及人工智能、容器、機器學習以及模型訓練和推理。
自家大語言模型（LLM） — 通義千問已經開始整合進入阿里巴巴生態體系中的各類業務應用，以進一步提升用戶體驗。
雲智能集團的收入主要來自提供雲服務，包括公有雲服務及非公有雲服務。
3）阿里國際數字商業集團（AIDC）
（i） 國際零售
包括速賣通、Trendyol、Lazada、Daraz和Miravia等，收入主要來自客戶管理服務、商品銷售和物流服務收入。
（ii） 國際批發
Alibaba.com是中國最大的綜合型外貿線上批發交易平台。2024財年計，在Alibaba.com上尋找商業機會或完成交易的買家來自超過190多個國家，其收入主要來自會員費及相關增值服務及客戶管理服務收入。
4）菜鳥︰
中國和國際端到端的物流服務，致力於實現全國24小時和全球72小時配送，收入來自國內外的物流服務。
5）本地生活集團
覆蓋「到家」和「到目的地」兩個不同場景
主要包括「到家」的業務餓了麼（包括訂購飲食、日用品等），和「到目的地」業務高德（包括導航、本地生活、叫車服務等）。
收入來源主要包括平台佣金、即時配送服務的物流服務、餓了麼的其他服務、以及高德的軟件和技術服務。
6）大文娛集團
提供數字媒體及娛樂內容，以提升客戶忠誠度和生態內的變現能力。優酷和阿里影業及其全資子公司大麥，都是大文娛集團旗下的平台。
收入主要來自會員費、內容投資收益、客戶管理服務及票務服務收益。
7）所有其他
收入包括高鑫零售、盒馬、阿里健康、靈犀互娛、銀泰、智能信息、飛豬、釘釘等業務。
--電商業務發展--
電商生態（主要是淘天集團）是集團收入重心，除了在收入中佔去4成半高的比重。若以經營利潤計算，就只有「淘天集團」長期正數。雖然「雲智能集團」和「菜鳥」近年都有盈利，但始終未算穩定，所以電商發展對集團業績尤其重要。
淘天集團目前是中國電商市場的龍頭，天貓致力於服務中高端品牌，而淘寶則主要面向小型商家，透過這個組合形成業務生態。由於具有多樣化的商家結構（不同檔次的商品），故能為服務更廣泛的消費群，為他們提供不同的選擇。
同時，阿里透過直播帶貨、技術與數據分析、菜鳥物流協作等模式，去優化用戶體驗和提高轉化率，令自身在行內優勢進一步擴大。
不過，以行業而言，電商市場現時競爭不少，例如京東、拼多多、抖音都是具實力的企業，有能力對阿里構成威脅。
而宏觀經濟方面，疫情後復常速度不似預期，電商需求難免疲弱。但未來隨著中國經濟回暖，消費將會再次升級，淘天集團將有更多機會吸引高端消費者需求。
此外，淘天集團可利用自身強大的物流和供應鏈資源進一步開拓下沉市場，吸引三四線城市的新用戶群體。中國擁有世界上最大的互聯網人口11億用戶，中國是全世界電子商務滲透率最高的國家之一。不過，電商市佔並不算極高，2024年計大約只佔消費者零售總額的28%，這都是未來發展空間所在。
總結而言，國內電商業務具增長空間，同時具備挑戰。長遠淘天集團發展，就視乎它能否抓住經濟復常、消費升級、新市場開拓等機會，並同時有效應對競爭和監管風險。
--雲和AI業務發展--
【圖5】--美國科企和阿里雲業務_經營利潤率比較
雲業務和人工智能（AI）是近年市場最關注的領域。
雲業務方面，阿里雲是中國最大的雲服務供應商，過去受惠於中國數字化轉型，特別是政府、醫療及製造業領域的需求快速增長，令雲業務收入快速增長。雖然近年收入增幅有所放緩，但AI出現預期長線會接棒，成為雲業務的新增長動力。
AI方面，集團預期未來十年，沒有哪個行業能免於AI帶來的顛覆。而當前集團業務擁有大量應用場景（例如客戶推薦、智能客服、優化物流等），所有場景都可以通過人工智能創造更大的價值。而集團長遠目標，更加是希望能夠作為AI技術的探路者之餘，能實現通用人工智能（AGI）的潛力。
集團近年投入大量資源的於AI發展﹐如自家大型語言模型（LLM） - 通義千問。未來或能拓展至更多應用場景和產品，為集團創造新收入來源。
而發展AI，集團除了具有資金和技巧優勢，更重要集團具備海量的用戶數據庫，可以作為AI模型訓練之用。令到集團在開發AI，特別是電商範疇相關的AI，會更具競爭力。
不過，現時集團雲業務跟美國主流科企相比，微軟（MSFT）和Amazon（AMZN）經營利潤率高達4成，就算是較弱的Google（GOOG）也有雙位數百份比。但阿里的雲業務，近年才轉虧為盈。以2025財年中期計，經營利潤率不足10%。所以，賺錢能力反映出集團雲業務依然有所不足。
隨著市場滲透率和運營規模效應的提升，預期阿里雲會進入持續盈利化階段。至於未來收入增長，以至賺錢能力能否趕上主流美國科企水平，就很視乎技術水平能否提升、以及內地和海外市場滲透率如何發展。
--新業務架構--
【圖6】--2022財年集團生態
【圖7】--2024財年集團生態
分析阿里時，除了要了解電商和雲這兩個核心業務，同時都要留意其業務生態的變化，近年集團就因應發展，而對年報收入分類重新定位。
收入現時主要來自「淘天集團」，佔集團收入4成半。其次，「雲智能集團」和「阿里國際數字商業集團」分別佔集團收入逾1成。
值得留意，是「所有其他」分部，於2024財年調整架構前，其實有一個類近的分部「創新業務及其他」。這個舊分部「創新業務及其他」，以往只佔集團收入不到0.5%。但現時新編制下的「所有其他」分部，則佔集團收入超過2成，比重差距相當之大。
當然，如果集團發展路線和重心有變，重新編排收入細目，可以令到投資者更清晰審視集團發展狀況，是一件好事。不過，這個架構變動，我們會發現主要的舊有細目還是存在。如淘天、國際分部、雲業務、菜鳥、本地生活等等。
那為要特意創造一個「所有其他」分部，去取締舊有名目「創新業務及其他」，同時該項目收入比重又大幅提高呢?
--拆解業務情況--
【圖8】--2022財年收入損益表
【圖9】--2024財年收入損益表
我們用新舊業務架構圖作比較，會發現集團將一些發展不太理想，或者預期要較長時間才可以達至收支平衡的業務，都歸類至「所有其他」分部當中。
的確，這可以令投資者更清楚地看到「核心」和「具潛力」的業務的各自發展狀況。但同時間，由於這些較弱、不確定性高和虧損中的業務都被歸類為「所有其他」的時候，投資者很易會忽略它們對集團的潛在負面影響，尤其「所有其他」佔集團收入比重相當高（2024財年計︰第二高）。
所以，這個變化有好有弊。作為投資者，最重要是清晰整個架構的變化，明白會將你分析時造成什麼樣的影響。
另外，年報還有一個變化，是要大家留意。由2022財年起，集團不再提供具體GMV（Gross Merchandise Value，商品交易總額）數據。我們可以從這個舉動，見到2個訊息，第一，客觀地我們少了用作分析的參數。第二，有機會反映背後的數字偏向負面，這兩點，都會對集團投資價值扣少少分。
--未來挑戰--
- 監管環境的不確定性
中國國內監管：以往集團發展，就因為國家政策和監管大變，令到一些具高潛力的金融服務被受影響，令到長線投資價值受損，雖然近兩年監管略有放鬆，但由於政策始終是較難預計的一環，而集團對政策敏感度都高，因此有一定不確定性存在。
海外監管挑戰：阿里巴巴在歐美市場面臨數據隱私和國家安全問題的嚴格審查，有可能影響其海外業務發展。
- 市場競爭加劇
國內競爭：主打低價消費的拼多多、高端電商京東、受新一代歡迎的抖音，在電商部份都有機會對阿里構成直接威脅。這點也令阿里的增長力，比過往有所減少。
國際競爭：在國際市場上，阿里需要面對亞馬遜、微軟等巨頭競爭，特別是在電商和雲計算領域。
- 經濟環境與地緣政治風險
經濟增長放緩：如果中國經濟增長進一步放緩，消費者購買力必然受損，這將會對阿里的電商業務構成壓力。
地緣政治影響：中美貿易戰，可能對阿里在海外市場的拓展帶來更多不確定性，甚至影響嚴重影響其國際分部收入。
- 技術與市場需求的快速變化
雖然阿里巴巴在技術創新上具有一定優勢，但面對市場需求的快速變化，如短視頻電商興起，都有機會令阿里用戶流失。
--綜合分析--
阿里巴巴近年面對監管，市場競爭加劇，重組失敗，令企的增長力，比過往有所減少，風險度也有所提高。
當然，企業在中國市場依然具備一定的競爭優勢，長遠來看，雲計算、海外市場及其他延伸性業務預期能為公司創造成長空間。
在中長期，公司仍要面對來自行業競爭、經濟放緩、以及監管環境等挑戰。因此，能否優化業務結構、提升營運效益和技術水平，將成為能否保持市場領先地位的關鍵。
此前，由於過往內地監管收緊，公司承受了較大的風險壓力，盈利能力也受到一定程度的影響。不過，隨著中國政策重新重視平台經濟發展，市場預期阿里巴巴的核心盈利支柱「淘天集團」的業績將逐步改善。
目前，「淘天集團」是集團長期盈利的重心，而過往一直虧損的雲計算和菜鳥物流，近期都走向收支平衡，特別是雲業務，受惠於雲計算和企業部署，長線是看好。
不過，投資者不要忽略其餘板塊，因為它們仍處於虧損狀態。而這些長期虧損板塊，何時能夠達至收支平衡，依然是未知之數，長線或成為盈利增長的絆腳石。
--投資策略--
整體而言，阿里巴巴仍是有質素的企業，但整體的優質程度，略有減少，但都有基本質素。
至於企業增長力，也比過往年代略有減少，但並非沒有發展力的，不過，要完全回勇仍需時間。從長線投資角度看，其價值依然存在，但就要控制可投資金額，不宜過多。
現時股價處於合理區中下水平，可考慮分注買入，不過，考慮到業務存在較多不確定性，建議控制投資注碼，不要過份進取。
（本人為證券業持牌人士，無持有上述股票。上述文章只是企業分析，並不構成任何投資邀約，投資者在投資前，請自行花時間研究企業，才決定是否適合自己。）