近日熱股屢創新高，面對零息環境下是不奇怪。之前寫過疫情股絕對是受惠者，但混水摸魚大有在，例如中芯國際，炒作一輪，現在市盈率達89倍，這些重資產的工業股是難有高增長，但業務風險不低，我便寧願買台積電，才25倍市盈率。要追求高回報的，便勤力做功課，再找另一個Zoom。

若果大家不貪心，並且不想冒風險，可以考慮美元高息債。大家一聽到高息債便可能聯想到風險問題，因為很多高息債都是非投資級別。對於投資級別這個定義，是馬虎及商業味，因為評級機構往往斷章取義或為了生意，尤其國內的評級，便非常不敢苟同。不過這便給對沖基金經理有機可乘，06年Michael Burry和JohnPaulson便分析到次按的AAA CDO其實是垃圾，但因為是三條A，AIG願意收很低的保費發出相關的CDS給兩個大佬，結果大佬贏錢贏到儍，A記輸到貼地。

故事還未完，雷曼兄弟無姑姑被拉落水，清盤收塲，相關評級跌至垃圾不如，這個時候Paulson又出手，人棄我取，因為沒有評級，機構投資者被動不問價賣出，Paulson就冷手執個熱煎堆，原本100元面值，當時用10元便可以成交。Paulson不是賭一舖，而是算出雷曼的磚頭有價。結果09年10元買入，13年值120元（包括利息），4年時間賺12倍。Paulson用上對沖基金策略-危難證券（Distress）。 https://www.reuters.com/article/lehman-fiveyear-creditors/hedge-funds-reap-rewards-from-bet-on-lehman-europe-carcass-idUSL6N0H11VJ20130914

https://www.independent.co.uk/news/business/news/paulson-in-line-for-726m-payout-on-lehman-debt-2282079.html

上年我也趁個佳源無釐頭股價跌八成，評級下調，平價買入相關債券，三個月後公司回購賺兩成多。

我們買高息債不是用上定息投資理論，而是信用(Credit)投資策略。簡單講是深入拆解企業的資產去找尋高回報低風險及穩定的回報，跟一般股票或債券投資不一様。

在眾多的美元債中，我偏好香港上市內房股發行的債券。從業務看，地產發展公司的財表都簡單直接，不用擔心存貨、無型資產及應收賬問題，市場出事的都是能源、農產品或貿易，內房鮮有出事。業務不濟不是我關心的事情，幾年前買過恒盛債券，公司業務差，但勝在資產負債表實在，到期多拖一個月便付款；十多年前融創孫宏斌的天津順馳因為發展過速，被迫引入路勁，也要維持公司運作；上年中國泛海賣掉北京上海兩塊靚地還債。公司老板沒有可能眼白白將公司清盤，一定是賣資產還債，留得青山在，清盤是名利雙失。

香港上市的受聯交所及證監會監管，並且審計是四大，從管治及財務上是令人放心，不擔心做假。

大家或者奇怪為什麼內房願意付高息。首先因為內房依靠貸款起樓，槓桿比率高，很難取得靚評級；再者，建樓一般是三至四年期，計算下，高息還可以接受；最後在國內融資有難度，所以會組合美元債。

叧外，大家可能會問現在中國外匯緊張，會不會沒有美元還債。需知內房股發美元債要有外管局的批文，正式匯入，到期自然可以匯出。不過由於額度難求，一般到期都會發新債還舊債。

由於內房債的流動性不高及減低持有風險，我偏向買入一年期並持有至到期，期間價格波動低但利息也不錯，長債便要小心價格波動，三月中時便大跌超過30%。

日前佳源國際發行一張一年期12%短債。下表包括叧外兩張佳源債，我建議是買第一張，因為明年三月可以叫發行人回購（put option），實際持有八個月，孳息率達25%。若再用上槓桿（Leverage），2厘息借50%，孳息率接近40%。因為年期短，價格波動低，call 孖展機會非常低，簡單地持有至到期，連本帶利一次過收回。叧外一提，債券一般每半年派息一次，並且每日累積，即是說，賣出時可以收到已累積的利息，所以不能單從價格判輸贏，例如佳源2022債，價輸5%，但實際賺9%。

市面的高息債基金，表現難有突破，不要被他「高息」名稱誤導。5年年化才3.9%，年初計跌7%，我的信用組合年初計升7.2%。

[蔡光華 [email protected]]（香港證監會持牌人，客戶或持有以上提及的股票或債券）