乍看之下，微軟（MSFT）截至3月的財政第三季業績相當不俗。公司收入按年增長18%至約830億美元，營業溢利則按年上升20%（以固定匯率計則為16%）。
那麼，為何股價在翌日仍下跌約5%，而截至撰文時，今年以來累計更已下跌約14%，目前股價約為413美元？
深入分析後，可以發現有一項關鍵因素可能正壓抑股價表現。這家雲運算與AI巨頭最受關注的兩個增長指標——商業積壓訂單及Azure標題增長率——在第三季均未能令市場眼前一亮。某程度上，你甚至可以說它們開始出現「停滯」跡象。考慮到公司現時正承諾投入的龐大資本開支，這情況無疑令人憂慮。
商業積壓訂單按季幾乎無增長
微軟的商業「剩餘履約義務」（RPO）即已簽訂但尚未確認為收入的商業合約總額，在第三季達6,270億美元，按年大增99%。單看這個同比數字，確實相當驚人。
但若看按季變化，情況就沒那麼亮麗。三個月前（第二季），微軟商業積壓訂單為6,250億美元，即最近一季只增加約20億美元——而之前一季則曾出現「驚人」的按季增加2,330億美元，從第一季的3,920億美元急升至6,250億美元。
更具指標意義的是，公司披露，若不計入OpenAI（ChatGPT開發者）的貢獻，其商業RPO按年只增長26%。這個增速雖然仍然穩健，但較起「頭條數」就相對腳踏實地得多，亦更能反映核心業務實況。
換言之，微軟近期積壓訂單的急升，似乎高度依賴單一一個巨型客戶承諾，而非反映廣泛而分散的需求。當OpenAI相關效應在未來一年內「消化」完畢，連按年增長率也可能顯著放緩。
公司同時披露，在不計入OpenAI影響下，其商業訂單（commercial bookings）按年僅增長7%。
Azure增長率幾乎無改善 但資本開支愈來愈「進取」
另一個值得謹慎看待的，是微軟的「Azure及其他雲服務」收入增長——這基本上構成其核心雲運算業務。
第三季Azure及其他雲服務收入按年增長40%，以固定匯率計為39%。這一增長率雖然略高於管理層原先指引的37%至38%，且較第二季的39%固定匯率增長高1個百分點，但拉闊時間看便沒那麼令人振奮。
微軟在第一季同樣錄得39%的固定匯率增長。換言之，過去三個季度的「趨勢線」幾乎呈水平狀態——這並非投資者在公司大手投資新產能之際所期望見到的加速軌跡。
而這些投資開支仍在持續上升。財務總監Amy Hood在業績電話會議中指，公司在即將來臨的第四財季資本開支將超過400億美元，而2026年度整年資本開支則約為1,900億美元，較2025年高出約61%，亦遠高於市場原本約1,550億美元的共識預估。
這輪投資周期對現金流的早期影響已開始顯現。第三季自由現金流按年下跌約22%至158億美元，而資本開支及融資租賃支出則按年大增約49%至319億美元。
以目前約25倍市盈率計，對一隻巨頭股而言，上述情況未必即時構成「致命打擊」。市場仍可合理相信，AI基建投入最終會逐步開花結果。但當商業積壓訂單按季近乎停滯，加上投資支出進一步加碼，勢令自由現金流承壓的情況持續，整體而言，我對該股採取較為審慎的態度。
作者：Daniel Sparks, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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