月前寫個高息債，誰料這個月便出現債災，有多嚴重呢？惠理大中華高收益債券基金截至3月23日跌18.67%(Bloomberg)，差不多蒸發了過去四年的回報；高騰亞洲收益基金跌13.52%。一個不小心，投資債券甚至可以血本無歸，上一次債災是94年聯儲局突然加息令美國加州https://www.nytimes.com/1994/12/09/business/a-default-by-orange-county.html)

大家一定有興趣想知道老蔡的戰績，加權計才跌1.48%，並且未來一年肯定有已套現回報(realised gain)19%加估值回報(mark to market return)。不錯吧，大家一定有興趣想知道如何做到。

首先大家要了解債券有長短債之分。我持有的短債看似兩年期，但實際是一年期，因為相關債券有「持有人回售權」(put option)。在月初時的孳息率是19%。如此收益，實在不用費殺心思。因為年期短，所以孳息率上升令價格的跌幅較少。佳源22年到期（21年回售）今年跌了4.32%，佳兆業23年到期跌11.49%。注意期間有累積利息。現價計，一年後佳源回售的實在收益達到23.79%，挺好呢。

當然，大家會關心風險問題，佳源的評級是B3，略低。不過我對這類評級不太着意，上年買的時侯，評級機構馬後炮降至Caa1，我趁低入貨，結果獲利豐厚。我寜可自己分析公司財務及盡職調查，甚少聽評級機構片面之詞。

對於高息債券，我專注在香港上市內房企業，四大會計師審計，可信。資產負債表簡潔易明。

債災後，我相反對長債有興趣。恒大23年現价$66。不是不會，但突然死亡的機會很低，真的發生，也資足抵債。這個價位，已接近危難債(distress debt)水平，再跌的空間非常有限，再者，正如上面講，有累積利息，半年派一次，就算再跌20%也沒有實際損失。但若回升至之前水平約$90，資本回報達36%，叧加利息，差不多40%https://www.bondsupermart.com/bsm/bond-factsheet/XS1627599498)

坊間很多評論說恒大債多，風險高。但實際上，內房企業都是如此，因為他們要融資去建樓，預售套現還債，再借再買地再發展再賣。整個循環不能斷。恒大在二月面對疫情立即網上賣樓是對的。影響業績，但不是重點。

假如回到$90水平，便可以賣出，看情況孖展轉買短債。算下來，長期收益不比股票差，但穩定情高很多。當然錯配被斬倉便血本無歸！

話說回頭，債災的原因不是企業變差，是因為被拋售，包括基金贖回及銀行收水。當穩定下來，如此息誘，機構投資者掃貨及公司回購，息差自然收窄，到時真的財息兼收！

後記：之前推介Joyce，私有化通過了。要鎖一個月才拿到錢，押貨借錢買高息債，中間無風險套戥賺息差。

 蔡光華 [email protected]（香港證監會持牌人，客戶持有個內房債）