上周五美日合作对外汇市场进行了干预以阻止日元持续暴跌。我们需要特别关注日元，因为日元和日元利率的动态会影响全球金融市场目前的秩序。日本是唯一一个债务超过GDP 250%的发达国家，希腊的债务达到GDP的146%已经爆发了债务危机，一些其他国家在债务不到GDP100%的时候已经出问题了。日本没有爆发债务危机的一个重要原因是大部分债务是由其国内储蓄支撑的，外国人只持有大约8%的日本债务，而且日本还成为了美国最大的外国债权人。但是情况却在缓慢地发生逆转：能源价格上涨、政府债务高启和日元与其他货币之间的利息差正在逐步迫使日本央行加息。日元最近创下了40年来的低点，其10年期国债收益率则创下30年来的高点。政府干预能够彻底解除危机还是只能不断推后危机的发生？我想答案并不难。无论如何，我们都应该关注日元，因为其有可能成为下一场金融危机的导火索。
今天我们更想花时间具体关注的是第二季度业绩。我们推荐的多家公司上周都公布了第二季度财报，今天咱们先看一下能源领域的四家公司：Enterprise Products Partners L.P (EPD)、Exxon Mobile (XOM)、Freehold Royalties (FRU.TO)和 Alliance Resource Partners (ARLP)。
这四家企业代表了能源领域不同业务模式和类型的公司：Enterprise Products Partners L.P (EPD)是一家美国油气基础设施公司；Exxon Mobile (XOM)则是上下游一体化的超大型国际油气生产商；Freehold Royalties (FRU.TO)是一家同时在加拿大和美国拥有资产组合的油气权利金公司；Alliance Resource Partners (ARLP)则是美国东部最大的煤炭生产商之一。从这四家公司第二季度的表现，我们可以看到能源类公司共同面临的一些趋势和问题。
咱们先来看Enterprise Products Partners L.P (EPD)。与2025年第二季度相比，EPD今年第二季度创下了多项历史纪录，无论是管道和海运码头运输量等运营数据还是调整后的EBITDA和运营可分配现金流（DCF）等财务数据。其营收和每股收益分别同比上涨了61%和27%，超出华尔街预期。
我们知道EPD的业务受商品价格影响较小，受管输量和NGL处理量等运营数据影响最大。从第二季度的运营情况看，NGL业务仍然是EPD最强劲的部门，因为EPD拥有自己的处理厂、管道、分馏设施、仓储和出口码头，一体化的运营方式让EPD可以在整个业务链条上都可以产生收益。其天然气部门也因LNG出口和国内电力需求的增长而越来越重要，随着美国LNG出口的增长而持续受益。
从今年开始，EPD的资本支出预计将从2025年的高点44亿回归40亿以下，预计2027年则继续下降到30亿左右。很多大型项目接近完成即将开始产生效益，成长型资本支出逐步下降，因此未来两年EBITDA和自由现金流有望上涨。
EPD的资产负债表仍然是其重要的竞争优势，在行业内杠杆较低，红利支付看起来非常安全。即使大宗商品价格下跌，EPD下调红利的风险也比较小。因此，我们对继续持有EPD没有太多担心。
第二家公司我们来看超大型国际油气公司Exxon Mobile (XOM)。第二季度的财务数据显示这是2022年能源危机以来XOM最好的季度：营收高达1,160亿，环比上涨40%；调整后的每股收益$3.52，环比上涨68%，但是仍然略低于市场的预期，因此投资者没有做出太多反响。运营现金流和自由现金流环比分别上涨171%和537%。自由现金流172亿，占营收15%。XOM将自由现金流主要用于支付红利和回购股票共计94亿，并归还了70亿债务。
第二季度盈利猛涨最大的贡献来自于上游，特别是XOM可以较低成本增加产量，因此其利润大幅受益于中东冲突造成的油价攀升，仅高油气价格一项就给XOM带来16亿美元的超额利润。XOM在中东之外的重要油气产地-美国德州二叠纪盆地和圭亚那的产量持续上涨，因此总产量得以维持在每天450万桶，为20多年来的高点。我们当时推荐XOM特别谈到了其下游炼化业务，在这个季度也表现相当出色，主要是因为柴油库存非常低，俄罗斯和中东炼厂都无法出口，炼厂开工率接近历史高点，推高了炼油毛利。
在这样出色的季度表现下，市场却反应平平，也许投资者更担心没有地缘政治压力之后的油价下跌，第二季度的利润将无法长期保持。但是，从XOM管理层角度来讲，他们更加强调长期因素：圭亚那的产量仍在增加，二叠纪盆地也仍然是全球回报最高的产油区，这两个地区都位居全球成本最低的产区，因此无论国际油价高低，XOM创造利润的能力都属于行业领先。结构性的成本下降与2019年相比已经超过160亿。上游和下游结合的一体化商业模式也让XOM更有能力抵御风险。自由现金流大量用来回馈投资者、降低债务和投资在高回报的项目上。这些都是影响公司未来盈利的长期因素。
作为XOM的长期投资者，我们更关心的不是一个季度，虽然这个季度的表现已经极其优异的。我们更关心的是XOM可以在国际油价下跌到75美元左右的时候长期保持350-400亿年度盈利和450-500亿年度自由现金流。
接着我们来看一下油气上游的权利金企业Freehold Royalties (FRU.TO)。第二季度FRU的日产量达到15,622 桶当量，比第一季度略高，其中66%的产量为原油和NGL；营收超过1亿，同比增长28%，环比增长29%。原油和NGL占据其权利金和其他收入超95%，显然FRU的资产是以液体产品为主的。运营现金比第一季度上涨了32%到7,800万，每股C$0.47。通过每月红利向投资者返还了4,400万，每股C$0.27，显示红利覆盖率为57%，比第一季度75%大幅改善，显示其红利非常安全。
在这一个季度中，FRU投资了900万收购位于美国二叠纪盆地核心区域的战略矿产权和权利金资产，并继续降低债务2,400万，到季度末净债务为2.51亿。净债务与运营现金流之比为1.0x，相对于同类公司属于比较保守的
我们最关心的是FRU能否长期增加产量。第一季度受到去年年底油价下跌的影响，运营商钻井活动不活跃。进入第二季度，运营商的钻井数量从第一季度的223口井增加到了300口井。作为权利金公司，FRU不需要支付钻井费用，但是运营商的钻井活动明显增加意味着产量会随之增加，FRU可以坐享运营商产量增加的好处。FRU还特别强调了美国二叠纪盆地作为其未来增长的引擎，因此他们选择继续投资900万在二叠纪盆地。今年上半年FRU在二叠纪盆地的投资已经达到2,900万加元。
总结起来，第二季度FRU的情况在不断改善，其运营现金流随油价上涨增加了32%，红利更加安全了，资产负债表也在持续改善。运营商的钻井活动增加，还不断加码美国二叠纪盆地的核心资产。虽然其产量增长预期尚未完全实现，管理层认为2026年晚期和2027年会看到更多产量增长。
最后来看一下煤炭企业Alliance Resource Partners (ARLP)。这是我们最近刚刚推荐投资的一家公司，其股价在我们推荐之后已经上涨了5%，其第二季度财报也证明了一些我们的基本判断：煤炭的利润确有实质性的改善。虽然市场情绪仍然非常谨慎，ARLP说明了好的煤矿运营商还是可以产生强劲现金流的。
ARLP第二季度营收为5.52亿美元，比去年同期略微增加。但是其净利润同比上涨了34%到近8,000万美元，可分配现金流上涨了39%到1.08亿，也就是说利润增长远超营收增长，说明ARLP的成本控制措施非常有效或者运营条件有所改善，新收入的增长将具备更高的运营杠杆。第二季度，ARLP新签了2026-2031年交货的2,120万吨煤炭销售合同，这将保护其免受更多现货价格短期大跌的影响，改善其现金流的稳定性和帮助矿山更好规划产能。
伊利诺伊盆地仍然是ARLP的核心价值所在。对于煤炭企业来讲，关键问题已经不再是煤炭需求是否会增长，而是哪一个矿山会活下来。我们认为ARLP的矿山将成为幸存者之一。
现在油气权利金业务也开始为ARLP提供更多收入，第二季度油气权利金收入已达4,630万，同比增长30.5%。因此，ARLP已经不仅仅是一个煤炭现金奶牛， 更是一个具有煤炭现金流、矿产权利金和能源基础设施增长可能性的企业。对于投资者来讲，这样的ARLP更具吸引力，也会带来更多通胀保护。
ATLP目前资产负债表保持强劲，每季度支付0.60美元红利，全年则高达2.40美元。ARLP能够维持甚至提高EBITDA和红利，最重要的因素就是动力煤价格需要保持在较高水平。如果ARLP销售动力煤的价格每吨上涨5美元，其EBITDA可以大致增加1.5-1.75亿美元。动力煤价格要继续上涨，则需要美国天然气价格维持在较高水平、煤炭库存减少、电力公司推迟关闭煤电厂，而这些条件的基础就是AI带来大幅上涨的电力需求在短期内不得不继续依靠煤炭，因此支撑煤炭需求。
从这四家公司的情况来看，能源行业第二季度的总体表现都不错。现在最关键的问题就是业绩是否可以持续。目前地缘政治冲突仍在继续，我们的判断是冲突很难在短期内得以彻底解决，更重要的前些年这些传统能源行业都处于收缩状态，因此这个行业才会面临一次难得机会。当然，未来一段时间能源股票仍然有可能波动非常大，大家逢低买入就好。
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