上周美国股市遭遇“黑色星期五”，S&P500和纳斯达克指数当天分别下跌了2.71%和3.56%，起因是特朗普总统在社交媒体上发文称要对中国进口商品额外加征100%关税，还将对关键软件产品实施新的出口管制。此前中国刚刚宣布对稀土制品实行新的出口管制措施，管制延伸到研发和生产14纳米以下逻辑芯片或者256层以上存储芯片的境外实体。
前一段时间我曾说美国股市似乎已经跨越了“加征关税”这道坎，现在却纠纷再起。不过，股市确实到了一个需要调整和喘息的时候，只要是一个坏消息就可能会让股市下跌。毕竟股市已经持续上涨了很长一段时间，仅2025年到目前为止就已经创下超过30次历史新高，因此市场下跌实属正常。
现在最关键的问题是：这次仍然是调整还是牛市到顶了？
一些人担心美股的估值太高了，AI泡沫已经像1999-2000年的互联网泡沫了。我们的判断是现在就说美股牛市已经结束还是太早了。今天和1999-2000年股市最大的区别之一是现在美联储刚刚进入了一个新的降息周期，而1999-2000年初美联储在加息。
最近几个月以来美联储一直都在谈论他们在控制通胀方面取得的成就，这应该是他们在为开始关注就业市场进而减息做准备。9月份美联储终于跨出了第一步。虽然因联邦政府最近停摆，政府应该公布的就业数据无法公布，根据私营企业得到的数据还是显示美国就业状况正在恶化之中。从FedWatch工具来看，美联储10月底减息25基点的概率接近100%，而12月份再次减息的概率也超过90%。
所以，我们认为美股至少在今年年底前还有机会，要看未来两周的情况。但是，2026-2027年将异常艰难。
为什么说2026-2027年会异常艰难？
主要还是出于对通胀和就业的担忧。事实上，需要生活的美国普通人似乎并不相信通胀噩梦已经彻底过去了。纽约美联储的一份调查显示9月份消费者预期通胀将在未来12个月内从3.2%上涨到3.4%，且在未来3-5年维持在3%左右。这一预期高于8月份的调查，也远高于美联储自己的目标2%。
10年期美国国债的收益率是另一个关键指标，目前仍然顽固地维持在4%以上，而从2008年11月到2022年10月的14年间一直都低于4%，在新冠疫情期间甚至一度低于1%。重要的是这个利率不是美联储决定的，而是市场决定的。直到投资者对通胀被控制住有完全的信心，这一利率水平很难降下来。10年期国债收益率之所以重要，因为其影响着住房贷款利率、信用卡利率和企业贷款利率的水平。现在债券市场尚未确定通胀不再是风险，美联储却已经进入了减息周期，很难想象通胀会在减息的情况下继续下降。
与此同时，纽约美联储的调查还显示接近15%的受访者认为他们会在未来12个月内丧失工作，其中只有47.4%的人有信心可以在3个月内找到新工作，远低于长期平均值51%。另外，消费者债务8月份攀升到5.06万亿，只比去年10月份的历史高点5.07亿略低。虽然美联储从2024年9月开始到目前为止已经减息4次，消费者债务的利息仍然非常高。叠加储蓄率的下降，无法归还贷款的美国人比2021年的低点高出了一倍，90天以上的严重违约达到2008年金融危机的水平，特别是18-29岁的年轻人严重违约比例非常高。
因此，2026年我们很可能面临的情况是通胀压力再次浮现，同时就业市场持续恶化，信用市场的压力将暴增。届时市场可能会终于意识到我们进入了一个滞涨的周期，美国股市将面临真正的考验。最近桥水基金的创始人达利欧也公开警告现在的美国很像1970年代早期。
正是因为预期这样的风险早晚会发生，我们才长期看好黄金等贵金属投资。下面我们还是继续上一周的话题讨论SSR Mining (SSRM)。
我们之前提到2025年对于SSRM是翻天覆地的变化：其股价翻了2倍多，远高于同期金价和大中型黄金矿业公司ETF的涨幅，其中最重要的原因就是SSRM高质量的资产组合可能带来的更多未来产量的增长。
最近几个季度的财报都显示即使金价猛涨，几乎所有大型黄金矿业公司的产量都增长乏力，股价上涨几乎完全依赖金属价格的上涨。SSRM则是少数实现了黄金产量大幅增长的矿业公司。与去年同期相比，今年上半年SSRM的黄金产量增加了36%，特别是第二季度黄金产量同比增长了115%；SSRM的白银产量2025年上半年也同比增长了15%。
让我们先来了解一下SSRM的主要项目：
SSRM目前已经是美国第三大黄金生产商。2014年SSRM（当时的名字叫Silver Standard Resources）收购了Marigold，之后将2.75亿美元的投资变成了一个现在价值几十亿美元的项目。最近SSRM从Newmont手里以1亿现金+1.75亿未来里程碑支付收购了位于美国科罗拉多州的Cripple Creek & Victor (CC&V) 金矿。该金矿的黄金储量为240万盎司，以目前的金价来计算，总价值超过90亿美元，今年上半年其全部维持成本（AISC）仅为1,427美元。即使SSRM只能开采一半的储量，投资回报也可达到收购成本的10倍以上了。这些项目的全部维持成本（AISC）都在2,000美元以下，以目前的金价，SSRM的毛利扩张将是非常可观的。别忘了，SSRM上述各项目的储量都是以1,450-1,600美元金价为基础计算的。如果金价可以长期维持在一个较高水平，这些项目的生命周期也将相应延长。
同时，去年因事故停产的土耳其 Çöpler 铜金矿尚未复产，复产时间也仍然无法确定。但是，从各方面情况看，土耳其迫切希望提高国内黄金产量。2023年之前，由于持续的通胀和货币贬值，土耳其的黄金需求一直非常强劲，仅2023年就进口了300亿美元的黄金，在世界黄金进口国排名榜上位列第六。土耳其政府不得不开始限制未经加工的黄金进口，但是却造成黄金首饰制品进口2024年大幅上涨，加剧了土耳其长期贸易赤字的问题，进一步影响其货币的稳定性。因此，提高国内黄金产量对于土耳其来讲非常重要。目前停产的Çöpler 铜金矿产量一度相当于土耳其黄金总产量的20%和SSRM产量的1/3。虽然金价不断攀升，我们相信SSRM有能力与当地政府达成协议最终让Çöpler 铜金矿复产。一旦复产，也将再次推高SSRM的股价。
另外，SSRM在世界各地还持有多个开发和勘探项目，其中最让投资者期待的是世界级的土耳其Hod Maden铜金矿，目前该项目在建设中，预计2027年开始生产。开始生产之后该项目预计将成为世界上利润率最高、资本投资最低的铜金矿之一。这意味着SSRM手握土耳其两大金矿资源，为土耳其带来急需的矿业资本和人才，也有助于他们与政府协商解决面临的问题。
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