到目前为止我们推荐的公司基本都公布了第二季度财报。今天我们继续关注能源类企业：油气上游生产商Devon Energy Corporation (DVN) 、权利金公司Black Stone Minerals (BSM) 和Dorchester Minerals L.P.(DMLP) 、LNG生产商和出口商Cheniere Energy (LNG) 以及油气下游企业CF Industries (CF)。
首先来看一下Devon Energy Corporation (DVN)。第二季度是DVN与Coterra（我们之前建议投资的公司）在5月7日完成合并之后的第一个财报季度。DVN原来是一个以原油为主的二叠纪盆地生产商，而Coterra则是一个更偏重天然气的生产商。双方合并之后，DVN成为了一个市值近500亿美元、油气储量更为平衡的独立生产商，预计合并将带来10亿美元协同效益。因此，我们最该关注的不是DVN第二季度营收和利润能否大幅增长 - 因为这些数据与去年相比一定会大幅上涨-而是合并后的DVN能否保持自由现金流持续增长、降低债务并实现其承诺的10亿美元协同效应。用一句话来总结就是：合并后的DVN只是一个更大的公司还是变成了一个更好的公司？未来几个季度对于这个新公司来讲非常关键。
从第二季度的运营数据来看，运营结果超越了市场预期：营收高达74.2亿，超预期14.9亿，同比上涨73.4%。这不仅是因为第二季度油价上涨，其原油日产量也达到5.03亿桶，接近指引高点。DVN季度每股收益1.57美元，超过预期0.16美元。自由现金流比第一季度翻番，部分得益于与Coterra合并后开始削减的成本和费用。
同时，第二季度DVN归还了12.5亿美元债务，目标是到年底将净债务与EBITDAX比值降到0.6x。另外，DVN还提高了季度红利33%到每股0.32美元，公布了未来18个月80亿美元股票回购计划。
但是，这些措施仍然没有达到投资者的期待，因此季报公布之后DVN股价出现了下滑。目前DVN的预期市盈率只有8.7x，远低于行业中间值12.49x和DVN本身的5年平均值。估值低肯定是有原因的，这一次主要是管理层对第3季度产量预期不乐观，资本支出比预期更高，特别是DVN没有响应一些投资者对DVN出售部分非核心资产的要求。这一部分资产预期估值可高达120亿，如果出售，DVN可以进一步降低债务、增加红利和回购股票。这些决定在未来几个季度将变得更为重要，我们需要持续关注。
我们接着看Black Stone Minerals (BSM)和Dorchester Minerals L.P.(DMLP)。这两家公司都都以油气权利金为主要业务，但是BSM规模更大、业务模式更为复杂（权利金+工作权益）、天然气占比更高，使用一定的财务杠杆，因此也使用衍生产品对冲来降低商品价格风险，红利相对稳定。DMLP则是一家纯粹的权利金公司，规模更小，利润率更高，几乎没有债务，季度红利则根据其现金状况随时调整。总体来讲，BCM股价更为稳定，具备更多增长空间（如果天然气价格上涨）；DMLP则运营效率更高，有可能收到大额红利惊喜，比如最新公布的的季度红利每股1.272美元，预期红利率猛涨到18.3%，但是其股票波动更为剧烈。
下面比较一下这两家公司第二季度的财务数据：
DMLP的季度红利大大高出其每股收益。DMLP之所以可以这样做正是因为其没有债务，利润率又极高，商品价格下跌不会威胁到其生存。油价上涨和现金充裕的时候投资者就可能分到惊喜红利。
我们推荐这两家公司以及Freehold Royalties Ltd. (FRU.TO)正是因为它们虽然都是以权利金为主要业务模式的企业，但是又各有不同。我看好传统能源，不仅是因为短期内地缘政治冲突风险在加剧，更因为过去10年世界整体低估了对传统能源的需求，投资者忽视了在这个领域的投资，地缘政治冲突只是提前和加剧了即将爆发的传统能源危机而已。未来几年，我们面临一个重新认识传统能源的时期，因为绿色能源尚不能完全替代传统能源。当然，我们不希望干等着油价上涨，在这一过程中获取红利也很重要，因此我认为这些权利金公司是非常好的选择。
下面我们再来看LNG生厂商和出口商Cheniere Energy (LNG)。第二季度营收57亿，同比增长24%，其中LNG出口量同比增长22%。调整后的EBITDA同比增长27%到18亿；净利润增加89%接近31亿。总体来讲，Cheniere的业务成长有目共睹，远高于行业均值，盈利率在能源领域也属较高的。在第一季度提高了2026年预期之后，管理层再次提高了2026年之后的财务指引。对于Cheniere来讲，这无疑意味着更高利润率、更强劲的LNG市场需求、更快的项目投产和增产等。
Cheniere的业务总体比较透明，其在Sabine Pass LNG 码头和Corpus Christi LNG 码头一共有大约55mtpa运营中的液化产能、6mtpa在建液化产能和超过40mtpa正在批准过程中的液化产能。Cheniere大约90%的产能都通过长期固定费率合同销售，因此其营收是相当稳定的，受LNG价格影响较小。Cheniere目前在Sabine Pass和Corpus Christi正在扩张产能，其中Corpus Christi 第三阶段扩张是主要增长推手，即将投入运营，在此之后CAPEX将有所降低，建设风险下降。从这一点来看，可以说Cheniere正在从一个高成长的LNG生产商和供应商变成一个有成熟稳定现金流的基础设施公司。
与行业对手相比，Cheniere的估值确实比较昂贵，因为其持续展示了产生可分配现金流的能力，这意味着更多股票回购和红利增长，同时维持财务杠杆和投资级别的信用评级。Cheniere需要从EBITDA成长型转换到自由现金流增长型到股票回购和红利增长的阶段。在这个过程中，Cheniere的估值有可能会下降。因此，目前持有Cheniere面临的最大风险是估值，特别是其盈利率最大的决定因素是美国天然气的产量和价格以及与世界的价差。今年明年美国LNG仍然有不少优势，但是2028年到2030卡塔尔、美国、莫桑比克、加拿大和墨西哥太平洋沿岸都将建成新的LNG产能。如果届时全球和美国的LNG供应产能同时大增，Cheniere的利润率可能会受到双重挤压。所以我们需要特别关注的是卡塔尔被破坏的产能何时可以重新上线以及那些新增LNG产能能否在2028-2030年之间按计划投产。
最后我们来看油气下游企业CF Industries (CF)。虽然受中东冲突影响，尿素、氮肥等价格都纷纷上涨。CF第二季度财报确认了全球氮肥市场的供应在第一季度冲击之后持续紧张，其季报结果非常强劲，可惜仍然没有达到华尔街预期。营收22.2亿，同比增长18%，低于预期的24.5亿；每股收益$4.74，同比上涨100%，低于预期的$5.61。净利润从一年前的3.86亿增加到了7.27亿。我们知道天然气价格是CF最大的成本推手。虽然第二季度天然气价格有所上涨，但是氮的价格上涨更快幅度更大。这样的结果明确显示了CF的运营杠杆很强，利润率在持续扩张。
只是华尔街对CF预期更高，没有达到预期的主要原因是销售量同比下降15%，特别是密西西比Yazoo工厂停产造成了产量下跌和维护费用上涨。该工厂预计最早到今年年底或者2027年上半年才能复产。
CF现金流大幅上涨，宣布提高季度红利20%到每股$0.60，因此全年红利将达到每股$2.40，同时CF还回购了2亿美元的股票。从2021年以来，CF已发行股票数量下降了29%，红利则翻了一倍。总体来讲，其红利非常安全，红利支付率不超过12%。
管理层认为全球氮肥市场的供需紧张将持续贯穿2027年，主要原因是中东和俄罗斯的供应受阻、欧洲天然气价格高启和中国限制出口等因素叠加。下半年较低的化肥价格将鼓励印度、东南亚和巴西的需求，北美的需求在2027年种植季节则因低库存将保持在较高水平。
CF管理层非常清楚其“低成本、低风险的北美资产基础，没有地缘政治风险，是公司盈利的基础。” 2026年7月CF收到了政府许可与日本捷热能源和三井集团合资在美国路易斯安那州建设总投资13亿美元的Blue Point低碳尿素项目，预计8月开工。在美国之外，新建产能则因结构性地成本上涨而受限，因此CF管理层预计到2030年CF中周期EBITDA将从29亿上涨到大约33亿。
第二季度的财报加强了我看好的CF原因，但是有一点也非常清楚：CF的估值也不低，市净率3.28远高于行业中间值2.16，市盈率6.41又远低于行业中间值的15.52。其股价现在更加依赖于地缘政治紧张的持续和氮肥价格维持在高位。我们并不担心CF的运营，因为它确实是一个很好的运营商，最大的问题是其股价是否已经反应了持续高涨的化肥价格。
如果中东供应继续受限、中国持续限制化肥出口和美国天然气价格保持在5美元/MMBtu以下，尿素价格就可以继续维持在600美元/吨以上。我们计算的CF估值在中间状态应该在110-150美元，牛市估值则可达145-195美元。但是如果中东和俄罗斯冲突缓解，尿素市场进入熊市，CF的估值则接近60-100美元。我们目前仍然认为这一轮牛市还有空间，只能根据后面实际情况进行调整。
在我们建议的能源投资里面，有些公司依赖美国相对世界其他地方天然气的大幅价差，比如以天然气为原料的Cheniere(LNG)和CF Industries (CF) ；有些公司则受益于美国原油和天然气价格上涨，比如油气生产商Devon Energy Corporation (DVN) 、权利金公司Black Stone Minerals (BSM) 和Dorchester Minerals L.P.(DMLP)以及煤炭生产商Alliance Resource Partners (ARLP)等。因此，我们未来对这些公司会有不同关注点。
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