上周美国公布了备受关注的6月份CPI和PPI，两项数据都大大超出市场此前的预期：年度CPI达到9.1%，高于前一个月的 8.6%，创下40年通胀新高；PPI则高达11.3%，高于前两个月的读数，稍低于今年3月创纪录的11.6%。在此之前，华尔街普遍认为美国通货膨胀已经接近或者达到峰值，6月份数据应该比5月份有所改善或者只是略有上升。

通胀数据一出，直接影响就是市场现在预期美联储将加大加快加息的步伐。根据芝加哥商业交易所FedWatch Tool显示，美联储加息1%的概率从之前的7%一度猛涨到85%，到上周结束回到29%，仍远远高于前一周结束时的7.6%，而在一个月前这一概率为零。这是根据交易所中交易的衍生品合同-美联储资金期货合同-的价格计算出来的概率。这些合同都是实实在在进行交易的，参与的合约金额巨大，能够比较真实地反映市场对美联储加息的预期。

上一次美联储单次加息1%及以上要回溯到1982年2月。当时，美国经济已经饱受1970年代高通胀和高失业率的影响：到1979年美国GDP增长3.2%，失业率6.0%，但是通货膨胀却高达11.3%。Paul Volcker在1979年8月被任命为美联储主席，之后连续迅速提高利率，到1980年3月美联储利率已经从其上任时的11%提高到20%。与此同时，美国经济进入衰退，促使美联储又马上掉头减息到8.5%。虽然这一次经济衰退很快结束了，通货膨胀却再次抬头，美联储不得不将利息再次提高到20%。1980年，美国经济整体负增长，失业率继续恶化到7.2%，通货膨胀则持续攀升到13.5%。1981年为了对抗顽固的通货膨胀，美联储又反复大手笔地加息减息，先后于2月和5月两次将利息提高到20%，经济再次进入衰退，之后只好连续减息到年底的12%，但是通胀仍然在8.9%。从1981年 12月底到1982年的3月底，美联储不得不再次连续加息300基点到15%。自此之后，通货膨胀才得到控制，美联储得以进入连续减息周期，到1982年11月经济开始复苏，年底利率回到8.5%，通货膨胀3.8%。这也是美国全面开启40年利率持续走低时代的开始。

在2008年金融危机之前，1981-1982年的经济衰退一直被认为是美国自1930年代经济大萧条以来最糟糕的一次。从上面的描述来看，我们就可以想象这一过程一定极其痛苦。当时美联储单次加息的绝对值比今天通常都大很多，但是由于加息是在本来已经非常高的利息基础上进行的，单次涨幅比较小，从来没有出现过今年这样令人难以置信的情况：美联储基金利率从3月份的0.08%到目前的1.58%，已经翻了近20倍，仅美联储上个月加息75基点，单次涨幅就高达90%。如果本月加息100基点 ，单次涨幅仍然超过60%。

值得特别指出的是从1971年到1982年，美联储基金利率大部分时间都超过或者比较接近通货膨胀率，只有1974-1977年四年间才出现负利率为主的情形。负利率最高的时候出现在1975年4月，当时美联储利率5.25%，通胀为10.2%。那几年美联储错误的货币政策是造成1970年代末和1980年代初美国严重的经济停滞、通胀高企的主要原因。今天，美联储基金利率1.58%，通胀则高达9.1%，我们却很难想象美联储在未来1-2年能够加息到与通胀持平。事实上，很多分析师已经在讨论本月或者9月是不是美联储本轮最后一次加息了。

当然，美联储更加激进的加息预期对美元、原油和贵金属市场都造成了巨大冲击：美元指数上周一度突破109，创下20年来的高点；WTI和布伦特原油则双双跌下100美元；而黄金期货也创下11个月来的低点，甚至一度跌下1,700美元。上周我们已经谈过对原油和黄金的看法，6月份通胀数据出来又带来了新的不确定因素，原油和黄金有可能出现更深的调整。我们现在的策略只能是谨慎行事，根据情况走一步看一步。

上周我们本来计划花些时间探讨一下白银市场。正好COMEX上周公布了7月12日的Commitment of Traders 报告，那今天就来看一下这个最新的报告吧。

我们以前曾经介绍过COT报告。其中商业交易商一般指生产商、加工商、用户和掉期交易商等实物交易商。作为远期对冲工具，他们在期货市场上的净头寸通常是空头；而大型投机商通常指对冲基金等需要公开报告的投资机构，小型投机商则通常不需要公开报告，他们的净头寸通常为多头。历史数据显示商业交易商对市场的判断通常最为准确，而小型投机商的判断则最不准确，因此他们的净头寸状况往往可以作为预测市场走势的一个工具。

从最新的白银COT报告来看，商业交易商的净空头头寸9,612，为2019年6月以来最低的净空头头寸，也就是说很多商业交易商退出了空头头寸或者决定买入白银期货。我们知道在2019年6月初到9月初的3个月中，白银期货价格上涨了23%。另一方面，小型投机商的净多头头寸6,408则是2018年以来最低的，说明小型投机商整体不看好白银，放弃了投资这一市场。当然，这些情况并不意味着白银近期不会继续下跌或者一定会马上上涨，但是确实显示白银价格的调整有可能接近尾声。

白银期货价格从今年3月8日27.31美元的高点到目前的18.66美元，短短4个月跌幅已经超过30%，也许短期内会出现一个回调，但是整体下跌的趋势仍然没有改变。因此我们仍然保持对Sprott Physical Silver Trust (PSLV) “持有”的建议，待情况更加明朗之后再采取行动。

上周我们的投资建议中又有两只股票跌下了止损线：Rayonier (RYN)和Suncor(SU)，两只股票都是在通货膨胀情况下我们希望长期持有的股票。但是既然设定了止损，为了保护现有收益，我们现在就必须遵守纪律，以后也许还会找机会买回。根据目前的情况，我们也将除了Cameco (CCJ)之外的其他投资建议全部暂时改为“持有”，后面根据市场变化再调整。

目前投资推荐：

已经出售的投资