惠譽評級國際公共融資亞太區主管郭銘琛表示，地方政府的財政復蘇仍將較為漫長。預計地方政府的債務增速將在2026年觸頂後趨緩，從而減輕長期槓桿指標面臨的壓力。地方政府將繼續從傳統基建投資轉向產業發展，包括通過政府主導的產業基金等方式。關鍵挑戰在於，近年來以債務融資推動的投資未來能否帶來相應的財政收入回報仍存在不確定性。若當局加大政府債券發行以支持更高的投資增長，則可能對信用展望帶來下行風險，盡管這並非惠譽的基準情景。 由於收入尚未出現持續復蘇，且近年來債務增長累積的利息負擔持續上升，地方政府提高資本性支出的能力預計仍將受限。經濟實力較強地區可能引領投資活動，而較弱地區的新項目投資已出現放緩，這可能影響其長期經濟發展前景。 收入展望方面，預計地方政府在2026年的收入增速仍將相對緩慢。經常性收入(如稅收)自2025年三季度以來已顯現恢覆增長的跡象，但仍低於名義GDP增速。土地出讓收入亦可能繼續疲弱，土地出讓收入出現持續反彈的可能性較低。另外，債務償付負擔上升。預計專項債利息支出逐漸接近資本開支的10%（資本開支主要依賴債務融資）。該負擔可能進一步上升，從而降低未來預算靈活性。 惠譽預計，隨著10萬億元人民幣的債務置換計劃進入後期，地方政府的債務增速將在2026年見頂，並在此後趨於放緩。從評級角度看，關鍵風險仍在於債務融資項目所帶來的收入能否如政府預期般兌現。 2024及2025年地方政府新增債務中約一半來自於債務置換。剔除債務置換因素後，惠譽估算2025年的債務增速約為7%-8%。 惠譽評級又預計，中國地方政府融資平台(城投公司)將繼續受益於10萬億元人民幣的債務置換計，相關支持在2026年仍將保持強勁，並在此後趨於溫和。由於城投公司在推動地方經濟發展中的重要性，惠譽預計債務置換完成後，地方政府對城投公司的整體支持不會出現顯著下降。隨著財政部設立中央的債務管理部門，監管機構的關注重點仍在於防範該板塊的系統性風險。 債務置換仍將在2026年提供關鍵支持：預計城投公司在2026年獲得的置換資金規模仍將保持強勁，惠譽測算2026至2028年仍有約3萬億元人民幣的資金安排將用於債務置換。並預期置換進度快於預期:地方政府已於2024年安排3.4萬億元人民幣，2025年安排3.6萬億元人民幣用於債務置換。 相對於其存量債務規模而言，經濟較弱地區的城投公司可能受益最大。 惠譽認為2026年再融資壓力預計仍可控：在融資成本較低、信用利差接近歷史低位的支撐下，再融資環境仍較有利。 繼2025年債務增速大幅放緩並降至歷史低位後，短期內對新增城投債發行限制放松的可能性較低。 槓桿指標或將小幅改善，但改善幅度不足以實質性改變惠譽對城投公司薄弱獨立信用狀況的評估。 債務置換後的長期挑戰猶存：惠譽估算即使完成債務置換，仍存在約24萬億元人民幣的資金缺口，城投公司難以依靠自身獨立償付，這意味地方政府在2026年之後仍將面臨持續的長期支持壓力。與此同時，惠譽預計城投公司的轉型將繼續加速，以提升其自身的債務償付能力。 2026年境外債發行可能回落：繼2025年出現210億元人民幣凈融資流出後（自2019年以來首次年度凈流出），城投公司離岸發行規模預計將在2026年回落。預計2026年離岸到期規模將同比下降20%至2,740億元人民幣，隨後在2027年升至3,660億元人民幣。 從評級角度看，2026年需重點關注三項風險： 1.財政赤字大幅擴大、2.城投公司債務增速再度加快。3.非標債務違約：這並惠譽的基準情景，原因在於市場仍預期“適度寬松”的貨幣政策，且城投行業信用利差處於歷史低位。然而，由於槓桿高、利息覆蓋偏弱，城投公司高度依賴再融資。若行業遭遇外部衝擊，或政府進一步收緊融資限制，可能對城投公司再融資能力造成實質性影響。 #惠譽 (SY)
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