Royal Gold (RGLD)上周一宣布了两个收购交易。一个交易是以全股票的形式收购贵金属权利金公司Sandstorm Gold (SAND)。根据公布的信息，Sandstorm Gold (SAND)的交易估值大约35亿，比7月3日收盘Sandstorm的市值高出17%。交易完成后，Royal Gold和Sandstorm现有的股东将分别持有合并后公司的77%和23%的股权。另一个交易是以全现金收购Horizon Copper (HCU.TSX-V)的股权，交易估值1.96亿美元，高于Horizon 7月4日收盘市值72%。事实上，Sandstorm Gold和Horizon Copper两家公司本身是有不少关联的：Sandstorm目前仍持有Horizon Copper大约34%的股份，是Horizon Copper最大股东；同时，Horizon Copper持有全球成本最低之一的土耳其Hod Maden大型铜金矿项目30%的权益，该项目的黄金金属流和权利金收益是Sandstorm的里程碑项目。
Royal Gold公告说这两项交易将给公司带来40个新增在产项目，意味着2025年预计新增产量65,000-80,000黄金当量盎司(GEOs)，相当于全年GEOs提高26%。合并后的公司贵金属收入占总收入87%，其中黄金占75%，不改变黄金收入的主导地位，但是公司资产组合的风险将因更为分散而大幅降低，以美洲为核心的393个权利金和金属流资产组合中包括80个在产资产和47个开发项目，其中没有任何一个项目超过公司净资产价值(NAV)的13%，将让Royal Gold成为世界上风险最分散的大型贵金属流和权利金公司。
但是，投资者们似乎并不看好这一安排。上周消息一经公布，Royal Gold的股价当天大跌了4.8%，虽然黄金价格当天只下跌了0.8%。问题应该是出在投资者不喜欢Royal Gold用17%溢价进行全股票收购和72%溢价现金收购一个希望在铜业复制权利金商业模式的公司。“溢价全股票收购”马上会让人联想到“股权稀释”，交易完成后Sandstorm现有股东将持有Royal Gold 23%的股权，但是Sandstorm的收入目前不到合并后公司收入的20%，利润占比则更低。这是因为Sandstorm的很多项目尚未开始生产，Royal Gold购买的更多是未来现金流增长的预期。Royal Gold的投资者应该更希望看到两个公司合并，而非用溢价全股票收购来稀释股权。
其实，长期阅读这个专栏的朋友对Sandstorm应该并不陌生，我们2020年的时候曾两次推荐过这家公司，但是都因止损退出了。事实上，我们在考虑再次推荐Sandstorm，没想到Royal Gold抢先一步。过去五年中，虽然Sandstorm在前四年增加了86%的GEOs，2024年GEOs却下降了 25%，因此，相较于黄金和Royal Gold等其他权利金公司的表现，去年Sandstorm股票一直表现欠佳。今年年初以来，其股价才开始追赶上来一些。事实上，即使在股价大幅上涨的情况下，Sandstorm 的市净率仍然只有2x，远低于Franco Nevada的4.89x和Royal Gold的3.28x，仍然是市场上估值最低的贵金属权利金公司之一。未来几年Sandstorm将有多个项目开始投产，特别是2028年之后期待已久的土耳其Hod Maden铜金矿项目将开始生产增加33,000-39,000 GEOs，预计到2030年公司GEO产量将在目前基础上翻番达到150,000，其中85%来自于黄金。
在贵金属公司中，因为商业模式的优势，金属流和权利金公司的估值一向都是高于矿业公司的。目前，我们投资建议中的金属流权利金公司Royal Gold和Franco Nevade的估值都非常昂贵 ，所以我们建议“持有”而非“买入”。正如上面提到的，如果从市净率的角度来看，Royal Gold交易前的估值大概是3.43x，即使把溢价算进来Sandstorm的收购价也只是其账面净值的2倍左右，因此，交易完成之后Royal Gold的市净率反而会下降，也就是说其支付的溢价也算不上特别高。
同时，Horizon Copper也持有一个非常高质量的资产组合，包括全球第三大在产铜矿秘鲁Antamina矿1.66%的净利润权益 (NRI)、正在扩产之中有望成为全球第四大铜矿的蒙古Oyu Tolgoi铜金矿的间接少数股权和土耳其Hod Maden铜金矿 30%的权益。Horizon Copper原本就希望在铜业复制贵金属权利金的商业模式，因此在商业模式上与Royal Gold并没有冲突。近一年来国际铜价大幅上涨，在全球范围内寻找好的铜矿项目非常不易，很多铜矿又都伴生黄金。对于Royal Gold来讲，这只是一个小规模的投资，不会改变其以黄金收入为主的现状，反而让其在这些世界级的大型铜金矿项目中拥有更多权益。
所以，我们仍然会继续建议持有Royal Gold。随着贵金属价格的不断上涨，我们认为行业内的并购交易将更加活跃，毕竟真正好的项目是非常难得的。所以，具有潜力的中小型贵金属公司未来有更多机会被收购。这些公司之前很长时间被投资者忽视，未来几年很可能成为它们闪光的时期。
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