上周五市场得知美国海关私信一家瑞士精炼厂将对黄金加征关税，纽约COMEX期货黄金价格上演了过山车的戏码，一度飙升到3,534.10美元。事实上，今年早些时候国际市场就担心贵金属可能被卷入特朗普政府的全面进口关税范畴，COMEX期货价格相对伦敦现货价格的溢价就因此而飙升。很多欧洲贸易商将金条运往纽约以获取溢价收益，带来了后续的大西洋两岸套利运输交易。瑞士精炼厂在伦敦现货金和纽约期货金套利链条上起到关键性作用，负责将伦敦标准的400盎司金条重铸为符合美国COMEX期货标准的1公斤和100盎司金条。由于套利业务的飙升，今年第一季度瑞士的黄金出口占瑞士对美贸易顺差的2/3以上，导致黄金出口成为美国和瑞士贸易谈判的焦点。
目前特朗普政府对这个问题仍然没有明确答复。如果最终美国对黄金进口加征关税，无疑将对短期金价和全球黄金市场的格局都造成重大影响。与伦敦现货金价相比，纽约COMEX期货黄金价格目前已经有大约100美元的溢价。万一关税落地，未来溢价不但可能持续，还可能增大。长期如此的话，纽约作为全球黄金期货交易中心的地位很可能会受到挑战。至于特朗普政府为什么要这么做，市场上也有各种猜测，我们也只能走一步看一步。
一方面黄金价格因美国关税政策反复无常而波动，上周涨幅略超1%；另一方面，上周白银价格和黄金白银矿业公司股票则比金价上涨得更快：银价涨幅3.5%；VanEck Gold Miners ETF (GDX)和VanEck Junior Gold Miners ETF (GDXJ)则分别上涨了13%和13.3%，创下了十几年来的高点；Amplify Junior Silver Miners ETF(SILJ)更是上涨了16.6%，回到2021年的高点。无论美国关税政策如何，这些市场表现都再次确认贵金属的牛市还将继续 ，只是也许该轮到其他贵金属和矿业公司闪光的时候了。
我们推荐投资的公司大部分都在7月底和8月初公布了第二季度的财报。今天我们先来关注三家能源公司。
首先看能源基础设施公司Enterprise Products Partners L.P (EPD)。季节性需求的起伏造成第二季度通常是EPD一年中的业务低谷。今年第二季度又叠加宏观经济、地缘政治的不确定性和原油及部分精炼产品价格的下跌，但是EPD仍然给出了非常令人满意的结果：虽然EPD的总销售收入同比下降了近16%，其运营利润却上涨了近3%，其毛利率、运营利润和净利润都创下了近几年来的最高水平。第二季度EPD分红每股$0.545，比去年同期增长3.8%，分红占CFFO比例仅为57%，说明其红利安全性是非常有保障的。同时，EPD还花费1.1亿美元回购了360万股权单位以回馈投资者。另外，EPD的杠杆比例3.1x，完美达标3.0x(+/-0.25x)。6月底EPD拥有总流动性51亿美元，包括信用额度和无限制的现金，仍然是美国唯一一个评级为A的中游能源基础设施公司 。
我们当初推荐EPD的最大原因就是其运营利润非常稳定，这是由其商业模式和优秀的公司管理所决定的。第二季度EPD的运营利润中80%来自于收费服务类，以大宗商品价格为基础的利润只占6%，价格差为基础的利润占13%。这意味着EPD的利润在很大程度上不受油气等大宗商品价格的影响，少量与大宗商品价格挂钩的业务又为其增加了利润提升的空间。正是这种利润和现金稳定性和富有纪律性的增长模式让EPD保持了27年红利增长的记录。
同时，EPD占据重要能源通道，需要规模效应，因此其对资本的需求是巨大的。2025年EPD的增长型资本投入计划达到40-45亿，明年预计会大幅减少，也需要20-25亿美元。今年维持资本投入大约5.25亿美元。较高的信用评级给EPD带来了比竞争对手更低的融资成本，其贷款的加权平均利率只有4.7%，其中98%的债务是固定利率，平均期限为18年。
2025年和2026年EPD有多个重要的新项目和扩产项目投入生产。在重要产区二叠纪盆地有两个新的天然气处理设施已经投产，新增每日产能600MMcf；位于德州的Neches River的乙烷和丙烷出口码头第一期也于最近投产。今年年底前还有Bahia 600 MBPD混合NGL管道、Mont Belvieu 150 MBPD的分馏塔以及Morgan’s Point乙烷码头的900MBbl冷却乙烷储罐等投入生产。明年还有二叠纪盆地新建的300 MMcf/d天然气处理设施和码头扩张300MBPD的丙烷和丁烷装船设施投产 。我认为EPD之前大规模资本投资将在明年之后开始结出更多硕果。
因此，我仍然认为EPD是一个非常好的投资。唯一的问题是EPD目前估值不再便宜，造成其当前的红利率略低于7%。虽然接近7%的红利率在市场上仍然比较高，但是与EPD过去5年平均红利率7.6%相比还是有了一些差距。出于对宏观经济和美股整体估值的担忧，我们现在将EPD列为“持有”。但是，在我心中EDP可以作为一个投资组合的长期基石，一直会被保留在购买清单上，需要注意的就是买入价格。如果其股价因整体市场的问题而出现下跌，我建议大家无需犹豫。
下面我们再来看看核能公司Cameco (CCJ)。作为唯一一家在美加上市的垂直一体化核能企业，CCJ享受到了这两年核能被世界重新认识和接受的红利。第二季度CCJ的所有主要业务部门，无论是上游铀生产、燃料服务还是Westinghouse，都表现出色。与去年同期相比，CCJ的总收入增加了47%，运营利润则增加了70%，净利润和每股收益增长近8倍。利润的大幅上涨主要得益于Westinghouse投资回报上涨和主营业务的强劲表现。CCJ第二季度分别从Westinghouse和Inkai合资公司收到分红4,900万和8,700万美元。CCJ的资产负债表也非常健康，今年已经归还了收购Westinghouse 全部6亿美元债务。到6月底总债务10亿，总流动性17.16亿，其中信用额度10亿，现金7.16亿。CCJ的信用评级仍属投资级别。年度红利预计将从2024年的每股$0.16到2026年至少增加到$0.24。
CCJ的估值现在非常高，我们之前已经收回了投资，所以计划继续持有，特别是铀价仍在长期上涨的趋势之中。CCJ的铀产量和成本都属于行业顶流：2024年全球铀的总产量大约160万镑，全球6家公司总共生产80%的产量，近70%产量来自国有企业，40%产自俄罗斯、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦等国家。只有CCJ和必和必拓在全球主要交易所上市，而必和必拓的铀产量只占其业务的很小部分，在全球产量中也只占4%。CCJ是唯一一个完全专注于核能的大型矿业企业，占据世界总产量17%，产量位居哈萨克斯坦国有的Kazatomprom之后名列世界第二，也是在全球范围内2024年少数实现矿山大幅增产的唯一铀矿企业。
CCJ拥有世界上品位最高的大型铀矿Cigar Lake和世界级的铀矿McArthur River/Key Lake，都位于最好的矿业司法管辖区域之一的加拿大，总储量达4.57亿镑。2022年晚期CCJ根据市场供需状况的变化果断决定重启之前停产的McArthur River项目，之后又将2024年该项目的产量从1,500万镑提高到1,800万镑到最终实际的2,000万镑。2023年底CCJ决定与Brookfield一起收购Westinghouse，将业务延伸到下游。Westinghouse是下游核电站设计和建设的全球领导者，其设计的AP1000反应堆是全球唯一已经运营中的Gen III+反应堆，其中4个位于中国、2个位于美国，中国在建的12个，全球还有22个已经签订合同，10个在计划中。
这些重要决定为CCJ抓住这一次核能领域的机遇打下了坚实的基础。同时，CCJ还与Kazatomprom合作在哈萨克斯坦持有Inkai项目40%的股权，在加拿大、澳大利亚和美国拥有多处勘探项目，为CCJ的未来提供增长潜力。随着核能的持续升温，我们相信CCJ的未来现金流将持续增长。
针对CCJ，我目前的建议也是持有，原因完全是出于对过高估值的担心。如果CCJ的股价因整体市场的原因出现比较大的下跌，我建议朋友们也要抓住机会。
最后来看一下美国油气生产商Coterra Energy (CTRA)。第二季度CTRA天然气产量超过了其之前公布的指引高值，原油产量也接近指引高值，而资本支出则低于指引的低值。在这样的基础上，CTRA提高了其全年天然气产量和总原油当量产量的预期。从财务数据来看，第二季度CTRA总销售收入同比上涨40%，运营利润、净利润和每股收益同比都猛增了130%以上；CTRA产生运营现金流9.37亿美元，自由现金流3.29亿美元，都远远超出了去年同期的水平。
CTRA第二季度直接回馈投资者大约1.91亿，其中1.68亿为红利，2,300万用于回购股票，占公司自由现金流的58%。CTRA 计划未来将自由现金流的50%以上用于回馈投资者。同时，CTRA也优先考虑降低今年年初因收购产生的贷款，上半年一共归还了3.5亿美元，其中仅第二季度就1亿美元。6月底，该收购贷款仍有6.5亿余额，CTRA的总债务大约41.5亿美元，总流动性大约21.9亿，其中包括20亿未使用的信用额度。CTRA计划在近期进一步降低债务水平。
作为只在美国关键产区运营的油气生产商，CTRA的收入和利润受美国油价和天然气价格的影响巨大。今年上半年大部分时间全球油价一直处于下跌趋势中，到目前为止仍然没有起色；美国天然气市场今年上半年虽然比去年同期有非常大的改善，目前仍有很多不确定性。面对这样的市场现实，CTRA第二季度的表现已经可以说是相当不错了，超出了市场的预期。我们现在需要的是对其有更多耐心。
本周美国将公布关键通胀数据，期间还穿插多个美联储官员在不同场合的讲话，因此市场很可能会出现比较大幅度的波动，未来两周对市场走向都将非常关键。所以我们现在会耐心等待，下周会继续探讨投资建议中其他公司的第二季度财报。
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