環球債券模擬組合概覽：
1)本金︰200萬美元
2)成立日︰2020年4月1日
3)投資對象︰環球債券，組合目標孳息率高於5%，主要買入的為美元債（包括投資級別及非投資級別），並追求絕對回報
組合經理評論：
我們的債券組合，自成立至九月底，已為投資者帶來8.49%的回報。我們在上期有提及，由於部份債券被提早贖回，我們因而須要重新調配資金，令我們於9月初的操作頗為頻繁，包括買入融創中國及中國恒大的債券。
由於我們於9月初時便持有恒大的債券，故在9月底時，我們亦要承受恒大債券因謠言所導致的跌幅 — 當時，市場流傳一份後來被指是偽造的文份，於該文件中，恒大向廣東省人民政府聲稱「如果不能如期推進資產重組，從而成功回歸A股上市，則戰略投資者有機會贖回1,300 億元人民幣的投資，令恒大出現資金鏈斷裂的危機」。由於該文件引用數據豐富翔實，故此幾可亂真，令恒大債券價格於9月24日中午開始錄得較大跌幅。我們的組合由於持有有關債券，故亦受到影響。
然而，在得悉恒大債券價格變動及了解事件的來龍去脈後，我們不但沒有被市場情緒影響，追隨羊群心理減持債券，更反其道而行，在債價為87.5元的位置加倉恒大債券。背後原因是，經過我們的分析，我們相信恒大債券不會違約。我們當時的看法如下：
一、戰略投資者有機會接受回 A 時間延期，並不贖回投資，令恒大資金鏈不會斷裂
在本次事件中，預計會導致恒大資金鏈斷裂並因此違約的原因是，「由於恒大不能成功回歸A股上市，故此戰略投資者（以下簡稱「戰投」）要求贖回投資，並導致恒大資金鏈斷裂」。但我們認為，債券投資者作為債權人（Debt Holder），比戰投作為股權持有人（Shareholder）擁有更優先的求償地位。如果戰投贖回投資會令恒大違約，並傷害到作為債權人的我們，則作為股東的戰投會受到更大的傷害。因此，如果戰投預計贖回投資的要求將令恒大資金鏈斷裂，則有機會不要求贖回投資。而由於恒大與戰投間有分紅協議，以恒大其中一個戰略投資者深圳控股（604.HK）為例，其擔當恒大戰略投資者三年，累計投資回報率已達23.3%。故此我們認為，即使恒大短期內不能回歸A股（回A）上市，戰投仍有一定不贖回投資的誘因。加上戰投早有延期贖回於恒大投資的記錄，綜合以上因素，我們當時判斷戰略投資者有機會接受回A時間延期，並不贖回投資，令恒大資金鏈不致斷裂，這判斷構成我們決定買入恒大的第一個原因。
二、恒大具有大量可售資源，流動性雖然疲弱，但不至於破產
其次，據我們的判斷，恒大是資產型公司，由於其近年的快速發展，令其現金流相對緊絀，但由於其可售資源充沛，實際違約風險有限。恒大擁有住宅土地儲備項目 817 個，總規劃建築面積 2.4 億平方米，以合約銷售均價每平方米人民幣10,281元，全數銷售可以回籠資金24,674.4萬億元人民幣（2.47萬萬億），遠多於總負債1.98萬億元人民幣。如按其日常經營回款速度，截至今年8月底，恒大物業累計合約銷售金額約達人民幣4,506.2億元，較去年同期增長約21.8%；累計合約銷售面積4,934.3萬平方米，較去年同期增長約42.9%。回款速度相對良好，未有存貨堆積或滯銷情況，整體風險仍屬可控。另一方面，恒大當時正分拆旗下物管業務於香港交易所（388.HK）上市，據報道有關分拆已經獲批，並將進行首次公開招股(IPO)。恒大於該物管公司持股達 71.94%，該公司2019 年度稅後利潤為9.23億元人民幣，如對標碧桂園服務，恒大物管公司估值約為752.3億港元。若根據早前引入中信資本、雲峰基金、騰訊、鄭家純家族以至劉鑾雄家族作為恒大物管公司的戰略投資者時，該物管公司估值達 855.8 億港元。有關企業上市，將令恒大（1）融得資金及（2）恒大可於資本市場上多一個融資/套現渠道，恒大集團的流動性將會有所改善，更有利於債權人。
而假設在最壞情況，恒大需將在建項目出售保命，以其手上可立即在市場售出的資源計算，即其「存貨」加上「開發中物業」加上「持作出售已竣工物業」加「現金及現金等值物」加「受限制現金」（通常為質押予銀行的存款），已有15,970億元人民幣，較全部流動負債尚多出1,203.81億元人民幣。如果直接將恒大的流動資產和流動負債相減，恒大的流動資產更較流動負債多出4,514.02億元人民幣，足夠填補由戰略投資者贖回投資的缺口。而在實際經營上，全部債權人一同要求企業償還流動負債的情況基本上不會發生，故此上述算法（假設恒大需以流動資產來償還所有流動負債），已是相對保守。但即使這樣的情況下，我們看到恒大流動性雖然疲弱，但仍能支撐。這構成我們決定買入恒大的第二個原因。
三、恒大大至不能倒（Too big to fail）
恒大為內房龍頭，集團住宅土地儲備項目817個，分佈於中國229個城市，覆蓋了幾乎全部一綫城市、直轄市、省會城市及絕大多數經濟發達且有潛力的地級城市，並擁有有舊改項目104 個，處於完全竣工及在建不同階段的在售項目累計達到1,085個，全部加起來在全國有超過 2,069 個項目。單計 2019 年，恒大的合約銷售面積便達 5,846.3萬平方米（今年將會更多），以中國人均居住面積 36.6平米計算，一年售出的商品房已牽涉約 160 萬人的一生積蓄。單計借款，恒大已有4,394.7億元人民幣，以恒大對金融系統的影響，加上其與上下游產業的關係（鋼鐵、水泥、玻璃等等）的關係，在中國經濟本已面臨一定外部壓力的情況下，我們判斷政府不會容許恒大輕易破產。即使在最壞情況，我們相信政府寧願以溫和方式協助恒大去槓桿，例如由國企收購恒大，繼續完成恒大的項目；或由四大國有銀行為恒大繼續融資，令其不至倒下，並作為交換，委任政府代表入駐恒大董事局並監督其營運，也不會讓其無序倒下，這判斷構成我們決定買入恒大的第三個原因。
四、即使違約，恒大亦具有充足的資產以變賣還債
如果恒大違約，我們相信單純是因為現金流不足，而不會是由於其錯誤投資，買了垃圾資產。在這情況下，即使其違約，我們相信恒大所持有的資產亦足以清還負債 — 如將恒大的資產淨值，即總資產減去總負債來計算，則是3,164.6 億元人民幣。換而言之，按賬面價值計算，即使恒大當時被清盤，償還所有債權人（包括債券持有人）的債務後，其尚有 3,164.6 億元人民幣餘下。而最壞情況，以 2015年違約的佳兆業集團（1638.HK）作為參考，其違約後債價一度跌至30元，然而由於其所持有資產具有價值，最終恢復營運後，投資者亦可取得全數本金。在這樣的背景下，我們相信買入恒大債券的風險可控。
由於以上種種原因，我們決定於孳息率達到25%，債價約為87.5元時，加注買入恒大於2021年6月28日到期的債券，於其後兩天，由於恒大分拆物管上市及恒大汽車發A股兩事均有所進展，恒大債價亦反彈回約94.3元的位置，令我們的組券組合亦略有進賬了。